一、方兴未艾的破产服务信托

　　企业破产重整案件中，破产服务信托从大型企业案例逐步扩展到上市公司，成为近年来流行的债务处置方式。但它究竟是真能为债权人挽回损失的“时间换空间”机制，还是债务人用来拖延债务的合法外衣？

　　近年来，破产服务信托在中国破产重整领域迅速崛起。从最早2019年渤海钢铁集团近3000亿元的重整案，到后来海航、方正等巨头，再到如今的金科股份、花王股份、傲农生物等越来越多的上市公司，都在尝试通过这一工具化解债务危机。

　　仅金科股份一案就涉及1470亿元债务和超过8400家债权人，其规模之大、影响之广令人咋舌。

　　根据银保监会于2023年同年6月1日开始实施的《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》（简称信托“三分类”）明确：信托公司作为受托人，为依照《中华人民共和国企业破产法》实施破产重整、和解或者清算的企业风险处置提供受托服务，设立以向企业债权人偿债为目的的信托归入资产服务信托。

　　据不完全统计，截至2025年5月，参与此类业务的信托公司已有30余家，较2024年增加10家左右，破产服务信托存量规模已超1.5万亿元。市场预测，到2030年，市场化重组和破产服务信托的市场需求将达到10万亿元。

　　二、何为破产服务信托？标志性案例一览

　　破产服务信托，是指在企业破产重整程序中，将股权、不动产、应收账款等部分或全部资产装入信托计划，由专业受托人管理，并通过信托受益权向债权人分配偿债资源。

　　简单来说，企业将难以处置的资产打包放入一个信托计划中，债权人由此从“直接追偿”债务，转为“信托受益人”，通过信托财产的未来收益或处置变现获得偿付。

　　2019年，渤海钢铁案是国内首个应用破产服务信托的案例。建信信托首创“彩蝶”系列信托计划，将非钢资产平台因短期内难以处置变现的资产，打包为信托财产交付受托人，通过发行信托受益权份额分配给债权人进行清偿。

　　海航集团重整中，中信信托和光大信托于2022年联合受托设立破产重整专项服务信托，成为目前国内破产重整服务信托涉及债权规模最大的案例——法院裁定确认的债权共计约 7467.02亿元。

　　北大方正集团重整案中，管理人将破产财产划分为保留资产与待处置资产，待处置资产因短期内无法变现且存在历史遗留问题，被委托给信托公司设立他益财产权信托。

　　2025年5月11日，金科股份公告称，重庆第五中级人民法院正式裁定批准其重整计划。按照方案，金科将剥离的20家子公司设立企业破产服务信托，向债权人分配信托受益权抵债。

　　三、信托公司的角色与局限：名不副实的“管理人”

　　理论上，在信托法律关系中，多类主体可作为受托人，但在目前实践中，破产服务信托均以信托公司为受托人，设立信托计划。基于此，信托公司在破产服务信托中应扮演关键角色。但实际上，信托公司在这些业务中承担的主要是事务性工作，如信托份额创建、信息披露、信托利益分配、信托账户维护等。

　　负责信托底层资产存续运营或处置的人员，多是原来破产企业的团队或指定有经验的资产管理人。这意味着信托公司在这些资产的实际管理和增值方面，作用有限。信托公司更像是“看门人”，主要作用是隔离信托财产，确保信托财产的独立性，而非真正的资产管理者。

　　特别是当地产项目等底层资产存在待完成的保交楼保交房任务时，对运营管理要求高，而“受托人自身不具备大型地产集团的运营管理能力”。

　　由于信托公司在破产服务信托中的价值贡献有限，无法提供太多差异化服务，主要差异就是工作效率和服务态度，因为竞争激烈，导致收费低廉，甚至难以覆盖成本。一位信托公司特殊资产投资部门人士感慨：“目前，信托公司做这类信托计划的收费都很低。除了设立费用，可能一年的固定金额只有三五十万元，规模小的只有一二十万元，基本就是亏本做。”

　　四、当代集团案例：信托计划与监管博弈

　　武汉当代科技产业集团股份有限公司（简称“当代集团”）作为湖北最大的民营企业，2022年正式爆发债务危机，向个人销售的定融产品全面爆雷，不久后公开市场债务逾期。至2025年2月重整草案出台，债权申报超过1500亿元。

　　相比其他陷入债务危机的民营资本，当代集团因旗下有人福医药（600079.SH）这家麻醉药龙头企业，成功引得央企招商局集团全资子公司招商局创新科技（集团）有限公司（招商创科）入局。

　　在债权清偿方面，除了部分优先债权，剩余大部分债权以小额现金加信托份额偿还。

　　根据重整方案，招商创科投入118亿元参与当代集团的重整，以直接持股以及表决权委托的方式控制人福医药23.7%的股份。

　　其中，招商创科原本只直接持股6%，剩余股份17.7%由信托计划持有。但随着相关政策的实施，原有信托计划也做了相应调整，这一变化也反映了监管对信托计划作为上市公司主要股东的关注。

　　2024年12月31日，最高人民法院、证监会发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，更新了上市公司重整规则，

　　证监会同步制定《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（简称《指引》）并向社会公开征求意见。这份《指引》已于2025年3月14日正式实施，其中明确规定：重整完成后，上市公司的控股股东、实际控制人、第一大股东不得属于契约型基金、信托计划或者资产管理计划。

　　这一规定对破产服务信托构成了直接限制。为了符合监管要求，当代集团不得不增设一个有限合伙平台，信托计划划出6%的股份至新增加的有限合伙平台，信托计划仅保留11.7%的股份，并且这部分的表决权委托给招商创科。

　　五、时间换空间：美好承诺还是虚幻谎言？

　　支持者认为，破产服务信托能够实现“以时间换空间”，避免紧急变现导致资产价值大幅贬损。通过将待处置资产隔离归集至信托项下，等待资产的合适变现时机，有效避免紧急变现损失。

　　然而，多位业内人士指出，引入信托机制的一个核心目的是拉高名义清偿率。当债权人因重整受损继续寻求诉讼之时，因为信托计划存续，债权人在重整中到底分配多少、损失多少无法确定。

　　“变成了无法从法律上去认定实际损失，因为做了信托计划之后，很多债权名义上就成了100%清偿”。对于企业来说，成功卸下包袱，轻装上阵。

　　这种做法没有从根本上解决问题，实质上是将债务从一个原本应该解决问题的司法程序“平移”至另一个平台。重整程序美其名曰完成了，然而债权人的权益仍然悬而未决，“名义清偿”并不等于“实际清偿”。

　　破产管理人将待处置财产纳入信托计划后，债权人所享有的债权一般将兑换为相应份额的信托受益权。此受益权能够获得的清偿数额取决于信托计划的执行情况。如果信托管理处置的资产不佳，债权人获得的实际清偿可能远低于份额价值，甚至可能为零。对于债权人来说，这也是另一种方式的血本无归。

　　更令人担忧的是，破产服务信托可以通过受益人大会审议通过延长存续期，给偿债带来更多不确定性。例如，康美药业的破产服务信托“建信信托一彩蝶7号财产权信托计划”本应在2024年12月30日到期，后经受益人大会表决通过，已延期至2029年12月30日。

　　在近几年康美药业、海航系、金科股份以及当代集团的重整中，都引入了信托机制。但由于底层资产混杂、不动产、股权、债权、应收账款等非标准资产皆有而且其中的无效资产居多，估值虚高，债权人能够真正回收的现金十分有限。

　　“在我们拿到的几个信托计划份额中，康美药业算是出乎意料的，因为它的底层资产中有几笔应收往来款，回收的稍微多一些；像海航集团全是信托份额偿债，虽然每年都还，但分配率极低，只有万分之几。”一位债券市场从事高收益债投资的人士表示。

　　北京市第一中级人民法院北京破产法庭法官王玲芳曾撰文指出，如何认识重整程序中财产处置信托的风险，以及在《中华人民共和国企业破产法》的框架下进行规制，是当前值得认真对待的问题。她认为，相比其他债权清偿方式的明确性，信托方案的执行游离于重整和清算之外，信托到底能实现多少清偿、什么时间能实现清偿，具有很大的不确定性。

　　六、结语：破产服务信托的发展前景

　　破产服务信托的未来发展，取决于能否真正解决底层资产管理的有效性难题，以及制度配套设施的问题。

　　在资产管理方面，未来唯一可能能够有效破局的突破口是，在破产重整信托中，信托公司为重整投资人提供融资，包括通过股权投资信托计划作为共同投资人，以及以优先投资人的身份为重整投资人提供结构化融资，借此机会提高在资产管理中的话语权和主导权。但这类业务是否能够开展起来，首先要看监管部门的态度，是否给予积极的政策支持，同时也要看信托公司是否能够积极创新，开拓这类业务。

　　在配套政策和制度设施方面，随着2024年底至2025年北京、上海相继出台政策开展信托财产登记试点，信托财产登记难题有望得到缓解。

　　重要的是，要改变信托公司在破产服务信托业务中连汤都喝不上的弱势地位，信托公司需要从单纯的“看门人”角色，向真正的资产管理者转变。这意味着它们需要提升对各类资产（尤其是不良资产、非主业资产、复杂资产包）的处置能力。另外，信托公司还要有能力为重整投资人提供真金白银，而不是只做一个名义上的受托人，隔离信托财产的简单工具。

　　毕竟，无论金融工具如何创新，最终能够赢得市场尊重的，永远是为债权人创造真实回报、为重整投资人和重整企业提供真金白银的能力。