投资要点

　　事件：今世缘25H1总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利润22.29亿元，同比-9.46%；其中25Q2总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利润5.85亿元，同比-37.06%。

　　淡雅、单开韧性凸显，省内深耕、省外持续聚焦。5月下旬以来受外在政策冲击，核心产品扫码率降幅较大，高端价位受影响更显著，省外影响比江苏省内稍好一些，6、7月终端动销增速环比有所下滑。1)分产品来看，25H1特A+类、特A类营收分别同比-7.4%、+0.7%，其中25Q1/25Q2特A+类营收分别同比+6.6%/-32.1%、特A类营收分别同比+17.4%/-28.1%，其中高端V系受影响最大，四开、对开亦受到一定程度影响，而淡雅、单开总体表现更好一些。2)分地区来看，25H1省内、省外营收分别同比-6.1%、+4.8%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-4.3%、-7.9%、-11.0%、-0.2%、-6.4%、-7.3%，省内核心市场基础稳固，省外受政策影响比省内稍好，持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等周边核心市场。

　　费用投放刚性致盈利承压，合同负债节奏平稳。25Q2销售净利率同比3.70pct至31.58%，费用投放偏刚性，但收入规模阶段性下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2销售毛利率同比-0.21pct至72.81%，税金及附加率同比+0.12pct至10.09%，销售费用率同比+6.79pct至19.03%，管理费用率同比+1.71pct至5.65%。此外25Q2公允价值变动净收益0.51亿元(24Q2为净亏损0.35亿元)，主要由持有江苏银行股票收益、私募基金收益等贡献。25Q2销售回款20.23亿元，同比-18.92%，25Q2末合同负债6.00亿元，环增0.62亿元/同减0.27亿元，合同负债节奏相对平稳。

　　短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。

　　盈利预测与投资评级：参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为29.83、32.14、35.69亿元(前值为36.79、41.01、45.37亿元)，对应当前PE分别为18.5、17.2、15.5X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期