在境遇最坏的时刻，拼多多依然交出一份超预期的业绩。

　　8月25日美股盘前，拼多多发布了业绩公告。财报显示，拼多多2025年Q2的营收1039.8亿元，同比增长7.1%；非国际会计准则下净利润327.1亿元，同比下降5.0%。

　　拼多多已经连续多个季度增长放缓、利润下滑。但是盘前的股价一度上涨超过12%，随后又转为下跌。最终报收128.21，上涨0.87%。

　　对比市场一致预期营收增长6.3%，非国际会计准则下净利润同比下滑26.0%。

　　拼多多业绩好，没有那么好，不会像之前给大家带来很大的惊喜。没有一家公司能一直带来爆炸式的增长，现在拼多多还处在转型调整阶段。

　　不信AI，没有参与外卖大战。拼多多全靠电商，但是国内海外双重逆风。拼多多能获得现在的业绩已属不易。

　　

　　国内海外双承压，副业赚钱救急

　　拼多多财报最大的亮点在于利润只出现了小幅下滑。一开始这被认为是拼多多正在走出泥潭的信号，但实际上超预期的利润是靠投资副业实现的。我们推测，这可能是盘前股价大幅上涨随后又开始回落的原因。

　　具体来看这个季度的业绩，拼多多已经算是尽力了。

　　目前拼多多的主业只有电商，对火热的即时零售、AI都非常克制。所以在国内和海外双重逆风下，拼多多的营收增速是没有想象力的。总营收1039.8亿元，同比增长7.1%。这依然好过市场一致预期的6.3%的增速，和上个季度营收和利润双双miss相比已经好多了。

　　

　　其中，在线营销服务收入为557.0亿元，同比增长13.4%。交易服务收入为482.8亿元，同比微增0.7%。交易服务收入微增主要是口径发生了变化，海外Temu在半托管模式下只有佣金能计入收入，全托管是全部销售收入计入其中。

　　为了维持现有的增长，拼多多的营收成本大幅增加。营收成本458.6亿元，同比大幅增长36.1%。增长主要来自履约费用、带宽与服务器成本以及支付处理费用的增加。

　　对应毛利率下滑到55.9%，是16个季度以来最低水平。毛利率最高的时候接近80%，足以看出来为了补国内生态、海外转型，付出了很大的代价。但在互联网公司当中，拼多多依然算高毛利率的。

　　

　　费用端非常克制，能省就省。总运营费用323.3亿元，同比增长5.0%。销售与营销费用为272.1亿元，同比增长4.5%。一般与行政费用为15.3亿元，同比下降16.7%。研发费用为35.9亿元，同比增长23.5%。

　　

　　在营业层面，利润还是下滑两成的。营业利润257.9亿元，同比下降20.8%。非GAAP营业利润277.5亿元，同比下降20.7%。

　　最终归属于普通股股东的净利润307.5亿元，同比下降3.9%。非GAAP净利润327.1亿元，同比下降5.0%。因为市场预期有26%左右的下滑，Q1甚至还出现了47%腰斩的局面。利润稳住了是好事情。

　　但是净利润没有很惨，主要是投资的副业来救场了。利息收入和投资收益部分贡献了104亿的利润，占最终净利润的三分之一左右。

　　副业的救场是无法长期复制的。管理层也明确表示，不认为这个季度的利润可以持续。

　　因为仔细深扒可以发现，每个季度投资都可以给拼多多带来50亿左右的利润，比较稳定。只是上个季度这个数字只有两亿元，有推测表示是当时没到期。所以Q2超量的利润，其实只是上个季度挪过来了而已，本质不是常规现象。

　　经营活动产生的现金流量净额216.4亿元，同比大幅下降50.6%，主要因净利润下降及营运资本变动所致。现金、现金等价物及短期投资截至2025年6月30日，总额为3871.0亿元，资金储备雄厚。

　　即便业绩惨淡，拼多多在电话会上依旧表明，接下来还会牺牲利润，坚持能带来长期回报的投入。拼多多究竟在赌什么？

　　从国内和海外两部分可以看到拼多多的规划。

　　

　　低价保卫战：没有国补，自讨腰包

　　拼多多在国内主站疯狂撒钱，因为要稳住自己的低价心智。补商家、补消费者，“千亿扶持”还要让利中小商家，国内主站到处都需要投钱。

　　拼多多算是国补最大的受害者。国补给京东、阿里、唯品会提供了增长助力。拼多多因为中小商家很多，参与国补难度大。

　　过去依靠百亿补贴建立起来的品牌低价优势，被国补稀释掉了。为了维持自己的低价心智，特别是品牌方面，拼多多自讨腰包开始补贴。

　　今年618拼多多还额外地给消费者提供了优惠券，包含农产品、电子产品在内多个品类，真金白银提高消费积极性。

　　国内继续加大千亿扶持，主要包括降低佣金和手续费，帮助优质产品推广。对拼多多来说，中小商家是基本盘，需要借“新质供给”来扭转形象。

　　因为国内的同质化竞争太激烈了，价格战没有出路。如果能找到消费者的新需求，再进行创新，就可以完成从价格优势到产品优势的重塑。

　　

　　拼多多也在推进电商西进计划，降低偏远地区的运输成本，偏远地区的订单数量增长了40%。

　　好消息是，首先国补正在接近尾声，国补对消费的刺激力度正在下滑。后国补时代下，拼多多的优势会回归。同样的，经过多轮补贴之后，拼多多的补贴也会更加智能化，后续花费的营销费用也会下降。

　　其次，国内京东、阿里和Temu美团忙着外卖大战。没有参与的拼多多节省了一部分资金，投入主站的生态。外卖吸引火力和资源，拼多多有一个难得的窗口期能发展核心业务。

　　Q2的营销费率已经明显下降了，说明国内的压力在变小。

　　国内主站已经成熟，后续问题不大。拼多多的千亿扶持也已经取得了效果，消费者的粘性也会增加。让人更担忧的还是海外的Temu。

　　

　　海外疯狂自救

　　“800美元免税”的红利彻底没有了，Temu在海外迎来了困难模式。整个Q2,Temu都在疯狂自救。

　　

　　关税对整个美区的零售都将是一场暴击。

　　“800美元免税”正式关闭前期，Temu提前在美区仓库进行了大量的囤货，力保这个季度的业绩。同样靠库存保命的还有亚马逊，凭借提前囤货Q2在线商店收入重回两位数。亚马逊的高管也直言，不知道库存卖完了之后接下来会发生什么，价格会传导到谁身上。

　　此刻双方已经顾不上价格战了。应对这次风暴，亚马逊和Temu走出不一样的路。

　　亚马逊聚焦服务。因为美国没有小商品供应链基础，亚马逊的策略是配送更快、扩大送货上门范围。甚至学习国内开始用生鲜产品增加用户粘性，提高复购。

　　Temu聚焦在货和模式上，全力转型半托管，创新两套不同的模式。半托管Y1模式下，商家要提前把货发到美国仓库，占用资金和库存，销量未知。半托管Y2模式下，从国内仓库发货，通过空运直接飞往美国，由当地配送。

　　Temu还开始招募海外本地商家。据虎嗅网报道，Temu美区全托管业务占比降至三分之一，非全托管模式占比激增至三分之二，同时本对本发货比例从13%跃升至40%，单月增幅近三倍。直到后续全托管又陆续恢复，很多商品才能重新上架。

　　据Smarter Ecommerce数据，自4月9日以来，Temu已完全停止所有在美国的TikTok和谷歌上的赞助视频和购物广告投放。相反在法国和英国的广告投放大幅增加。数据显示，5月份Temu的美国日活用户量下降幅度高达58%。

　　但是其他国家也在效仿美国。欧盟考虑对低价值电商包裹征收2欧元的手续费，日本也在考虑对低价值的包裹征收10%的消费税。

　　中国产品的价格优势正在下滑，Temu的压力不会小。乐观来看，Temu的本地化布局被关税催化，明显加速，有利于后续的发展。

　　

　　利空出尽

　　拼多多最差的时候正在过去。随着国补尾声、阿里京东外卖大战，国内竞争压力会减小。海外不能再使用800美元免税政策，后续可能很难有更差的时候了。

　　利空出尽。营收和利润稳住了，不再明显低于预期。拼多多可能会迎来新一轮的上升期。