华创证券金融业研究主管首席分析师徐康　　xukang@hcyjs.com　　联系人：杜婉桢 duwanzhen@hcyjs.com　　报告亮点　　报告系统性地论证了江苏金租“负债端成本优化驱动净利差逆势走扩”的核心阿尔法逻辑。通过对资产、负债两端利率变动“非对称性”的深度拆解，量化了公司盈利能力的“剪刀差”优势，并以此为基础，揭示了其在A股金融板块中“高ROE、高股息、高成长确定性”三者兼备的稀缺价值。　　投资逻辑　　首先，报告确立了江苏金租作为 A 股唯一上市金租的稀缺行业地位，并指出在监管推动行业回归本源的背景下，其差异化竞争优势进一步强化；在此基础上，我们深入剖析其“厂商+区域”双轮驱动战略，认为这是公司高效服务中小微客户、构筑业务护城河的关键；我们进一步发现，这一战略的成功直接体现在其核心盈利引擎上—净利差实现了逆势走扩；最终，强大的盈利能力转化为了对投资者极具吸引力的价值回报，即高 ROE、高分红率及高股息率，证明了其是兼具成长性与价值属性的优质核心资产。　　摘要　　公司概览：A 股唯一上市金租，实控人为江苏省国资委。江苏金租成立于 1985年，2003 年至 2014 年公司引入扬子大桥、南京银行、法巴租赁等多个股东并变更为股份制公司，2018 年于上交所挂牌上市，成为 A 股首家上市的金融租赁公司。近年来，融资租赁行业监管由商务部划归银保监会（现国家金融监督管理总局），行业进入清理整顿和规范发展的新阶段。当前持牌金融租赁公司数量稳定在 71 家，行业准入门槛提高。监管强调“融物”属性，引导回归本源，对已经具备规模、资本和合规优势的企业构成显著利好。　　经营分析：公司的盈利模式本质上是利差驱动型的金融中介业务。通过投放融资租赁资产获取资产端收益，其与负债端融资成本的差额—即净利差，是公司收益的核心驱动。利息净收入构成了营收的绝对主体，其增长由生息资产规模和净利差共同决定。　　1）资产端：融资租赁资产规模稳健增长，收益率小幅承压。公司融资租赁资产余额增长稳健（2019A-2024A CAGR+13.6%）。但受行业竞争加剧及实体融资成本下行影响，年化平均生息资产收益率走低，由2019年的7.3%下滑至2025H1的6.2%。　　2）负债端：融资成本下行，提供核心盈利弹性。公司负债以同业拆借为主（2024A占比82%），受益于国内宽松的货币政策，其融资成本优势凸显，年化平均计息负债率已从2019年的4.6%降至2025H1的2.3%。　　3）得益于负债端成本率降速快于资产端收益率降速，净利差走扩，贡献核心盈利弹性。根据测算，公司净利差已从2019年的2.75%提升至2025H1的3.95%，展现出强大的盈利韧性。考虑到公司在中小微客群中较强的议价能力，我们预计其净利差将维持高位。　　核心战略：“厂商租赁+区域直销”双线并进，科技赋能零售业务。公司增长战略清晰，聚焦零售业务，依托两大核心优势：　　1）渠道为刃：双线并进，实现规模化、高质量的客户覆盖。“厂商线”上，通过深度绑定优质厂商（2024年合作方达5847家，同比+61.8%），在产业源头批量获客，并有效带动了高资产质量的直租业务占比提升；“区域线”上，实现对中小微客群的网格化覆盖。　　2）科技为基：数字赋能，保障零售业务规模化运行。公司将数字能力注入业务全流程，形成强大的科技基础；持续升级“拓客-风控-运营”全链条智慧租赁系统，推动科技与业务深度融合，有效提升了运营效率。　　低不良率、高ROE、高分红、高股息率，兼具成长与价值属性。公司凭借卓越的风险控制体系，不良率长期稳定在1%以下，优于多数银行的资产质量。盈利能力方面，2022A-2025H1年化平均ROE分别为15.8%、15.7%、14.0%、13.0%，领先头部金租公司平均水平。公司坚持稳定且高比例的现金分红政策，2022A-2024A分别为44.00%、52.57%、53.15%，2025/8/22对应2024年股息率达到4.68%，为投资者提供了极具吸引力的安全边际和长期价值。　　投资建议：略。　　风险提示：期限错配产生的流动性风险、应收融资租赁款不良比率上升、利率波动等。　　　　正文　　　　　　　　一、融资租赁行业：从规模扩张向质量提升转型　　融资租赁公司的业务模式主要包括直接租赁、售后回租。直接租赁是指承租人有采购资产的需求，但无法或不愿意承担一次性的采购支出，出租人根据承租人的要求，向设备供应商购买设备，并将其出租给承租人使用。租赁期满后，设备所有权转移至承租人。售后回租是承租人将自有设备出售给出租人，然后再从出租人处租回该设备使用。租赁期间，承租人向出租人支付租金；租赁期满，设备归承租人所有。售后回租有利于帮助客户特别是中小微客户盘活存量资产，提高资金效率，缓解中小微客户融资难题。　　　　受经济增长放缓及行业出清影响，近年来我国融资租赁业务存量呈下滑趋势。2018年以前，我国融资租赁行业呈现“两类三机构”的多头监管格局：金融租赁公司由银监会监管，外资和内资融资租赁公司由商务部监管。2018年起，融资租赁行业的监管职责由商务部统一划归银保监会，此后银保监会陆续出台了一系列监管政策，如《融资租赁公司监督管理暂行办法》等，对行业杠杆、抵押物、资产集中度等方面提出了具体要求。这些政策促使行业清理整顿，部分不符合要求的租赁公司被清理出市场，行业规模收缩。此外，受国内外复杂经济环境及多重超预期因素冲击，2018至2020年期间我国经济增速放缓，租赁公司业务投放更加谨慎。在上述原因共同作用下，我国融资租赁业务总量由2019年末的峰值6.65万亿元下滑至2024H1末的5.61万亿元，企业数量由2020年末的峰值12156家下滑至2024H1末的8671家。　　　　　　监管政策频出助力金融租赁公司服务实体经济，回归“融物”本源。我国的融资租赁公司可划分为金融租赁公司、外资融资租赁公司及内资试点融资租赁公司。截至2024H1末，金融租赁公司共计71家，占租赁公司总数的0.8%，数量少且保持稳定。在监管政策上，2020年《金融租赁公司监管评级办法（试行）》建立了金融租赁公司分类监管体系，实施差异化监管；2023年《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》要求金融租赁公司回归租赁本源、强化内控合规；2024年9月，金管局修订发布《金融租赁公司管理办法》，针对金租公司业务经营管理中的薄弱环节，补充完善了转受让融资租赁资产、联合租赁等方面的具体经营和管理规则。2018年以来，我国金融租赁公司合同余额保持在2.5万亿左右，呈现逐年微增趋势。　　二、江苏金租：A股唯一金融租赁公司　　（一）基本概况：实控人为国资委，管理层经验丰富　　首家登陆 A 股的金融租赁公司。江苏金租的前身江苏省租赁有限公司成立于 1985 年，是全国最早的专业性金融租赁公司之一。2002 年，江苏交通控股有限公司对公司进行重组，公司向现代金融企业迈进。2009 年启动混合所有制改革，引入南京银行、国际金融公司、法巴租赁等多家国内外一流投资人。2014 年整体变更为股份有限公司，2018 年在上交所上市，成为国内首家登陆 A 股的金融租赁公司。截至 2024 年末，江苏金租净资产规模在 46 家数据可得的金融租赁公司中排名第 7 位。按照股东背景划分，在净资产规模前 10 位的金融租赁公司中，除江苏金租（独立第三方系）和华融金租（AMC 系）外，其余均为银行系金融租赁公司。　　　　实控人为国资委，股东背景多元。公司实际控制人为江苏省国资委，控股股东为江苏交通控股有限公司。截至2025/8/22，江苏交通控股持股比 21.53%，其一致行动人江苏扬子大桥、江苏广靖锡澄高速公路分别持有公司 9.83%、7.87%股份。公司第二大股东为南京银行，持股比例 21.20%。由于江苏交通控股直接持有南京银行 9.99%股份，双方构成关联关系。上述 4 家国有法人直接持有江苏金租股份的比例合计 60.43%。此外，欧洲最大融资租赁集团法巴租赁持有3.16%股份，股东背景丰富。2024 年 7 月，公司与法巴租赁成立了国内第一家中外合资金融租赁专业子公司“江苏法巴金租”。总体而言，公司背靠国资委，以国有法人为主，同时引入境外法人，有利于稳健经营、国际化发展。　　　　　　　　核心高管在公司工作时间长、管理经验丰富。2025年3月，公司原董事长熊先根先生因到龄退休，辞去了董事长、董事等职务，周柏青先生继任董事长。周柏青先生从公司基层岗位逐步晋升，在公司任职时间超过20年，2023年6月至今任公司总经理。其余核心高管也均在公司工作超过10年，能够熟悉掌握公司经营状况，保障公司稳健经营。　　　　　　（二）业务模式：“厂商租赁+区域直销”双线展业　　公司将厂商租赁模式作为核心展业方式之一，促进企业、厂商与公司三方共赢。厂商租赁是指出租人与设备厂商结成战略合作关系，厂商通过自身的销售渠道向出租人推荐备购买方，出租人审核通过后，由出租人支付设备价款，并向推荐的设备购买方即承租人提供融资租赁，厂商为租赁项目提供某种形式的担保或设备回购承诺。租赁期间，承租人向出租人支付租金；租赁期满，设备归承租人所有。通过构建“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险管理体系，江苏金租不仅有效管控业务风险，也助力厂商实现风险控制与稳健经营，进一步巩固了公司在产融结合领域的专业优势。　　　　通过与设备厂商和经销商合作以及在特定区域设立直销团队，实现业务拓展和客户获取，立足江苏，布局全国。在区域路径上，公司围绕小微企业集聚区域、厂商经销商密集地区、战略客户集中城市，建立独立部门、属地化团队，为企业提供更便捷、更高效、更综合的服务。该模式聚焦中小微客户群体，满足其设备采购和融资需求。公司在江苏省内业务开展较早，江苏区域内存量业务余额较大。2025H1，公司约29%的融资租赁业务收入来自江苏省，其余区域分布较为分散。　　　　三、基本面：经营业绩稳健，高股息特征明显　　（一）收入端：利息净收入为基石，增长稳健　　业绩稳健增长，利息净收入占比整体提升。2024年，江苏金租实现营业总收入52.8亿元/同比+10.3%，归母净利润29.4亿元/同比+10.6%；2025H1，实现营业总收入30.1亿元/同比+14.9%，归母净利润15.6亿元/同比+9.0%。公司的营收主要由利息净收入、手续费及佣金净收入构成，其中租息收入、租赁手续费收入构成公司的租赁业务收入。核心盈利来源方面，公司通过低成本融资获取资金，再以较高利率投放租赁业务，赚取利差。2025H1，公司实现利息净收入30.4亿元，占营收的比重达到101.2%，呈整体提升趋势。　　手续费及佣金收入主要包括为客户提供相关的融资安排费、管理咨询、财务咨询等咨询服务后所收取的金额。2023年以来，手续费及佣金净收入承压，主要由于公司持续推动减费让利政策实施，切实降低小微企业经营成本，致使手续费及佣金收入下滑。　　　　业务结构持续调整，农业装备收入快速提升。公司不断深耕细分领域，业务覆盖十大板块，100+细分市场，在多个细分市场建立了较强的竞争优势。2025H1，清洁能源与交通板块收入占比分别为22.8%、22.1%，同比分别+36.5%、+31.1%，带动融资租赁业务收入增长。2024年9月全国首家专业开展农业和科技厂商租赁的中外合资子公司“江苏法巴租赁”开业，公司迅速在农牧食品、农业装备板块发力。2025H1，农业装备板块收入同比+29.9%，增速在细分行业中排名第3；收入排名由去年同期的第7位提升至第4位。　　　　（二）资产端：资产质量优异，规模增长构筑安全垫　　转股增强资本实力。截至2025H1末，公司总资产规模1568亿元/同比+17.9%，归母净资产规模241亿元/同比+31.9%。2021年11月，公司发行50亿元可转债，截至2024年10月17日，累计共有49.98亿元“苏租转债”转换为公司股份，累计转股数量15.95亿股，公司资本实力显著增强。　　　　租赁资产规模稳健增长，资产端收益率有所下滑。2024/2025H1末，公司融资租赁资产余额分别为1278/1481亿元，同比+12%/+15.9%，增长稳健。受到市场利率水平下降及竞争加剧的影响，公司平均年化生息资产收益率呈现整体下滑趋势，2024/2025H1分别为6.5%/6.2%，同比下滑0.3pct/0.4pct。　　　　资产质量良好，拨备覆盖率常年保持400%以上。公司按照五级分类评级制度评估融资租赁资产的资产质量，评级为次级、可疑、损失的资产为不良融资租赁资产。2024/2025H1末，公司融资租赁资产不良率保持在0.91%，资产质量优良；拨备覆盖率分别为430.3%/401.5%，同比-18.1pct/-29.7pct；拨备率分别为3.93%/3.64%，同比-0.15pct/-0.25pct。　　　　江苏金租的不良率长期低于商业银行平均水平。根据金融监管总局的数据，2025H1末，国有大行、股份行、城商行和农商行的不良贷款率分别为1.21%、1.22%、1.76%和2.77%，均高于江苏金租（0.91%）。主要或基于金租公司的强抵押属性，以设备所有权作为抵押，相比银行信用贷款，资产处置更直接。此外，公司大多客户为中小微企业，合同订单小额分散，风险更加分散。　　　　（三）负债端：同业拆入为核心，融资成本步入下行通道　　负债分析：以同业负债为核心，成本优势与期限错配并存。公司的计息负债以同业拆入资金为核心，截至2025H1末占比达78%。在当前国内适度宽松的货币政策环境下，该结构为公司带来了显著的成本优势：受益于银行间利率中枢下行，公司年化平均计息负债率已由2019年的4.6%降至2025H1的2.3%，成为驱动其净利差逆势走扩的关键因素。但该结构使公司面临一定的期限错配风险，即占比较高的短期负债被用于支持期限较长的融资租赁资产，对公司的流动性管理提出了更高要求。　　　　　　（四）净利差：核心引擎，逆势走扩　　受益于计息负债率下滑，净利差总体走阔。预计受融资成本下滑影响，公司净利差整体呈上升趋势，根据测算2024/2025H1分别为3.69%/3.95%，同比-0.07pct/+0.23pct。公司服务中小企业，资产端议价能力较强，预计净利差将继续维持高位。　　　　净利差已显著高于可比商业银行。2018-2024年期间，统计江浙沪地区9家生息资产收益率和计息负债率数据可得的商业银行，其平均生息资产收益率呈现下滑趋势，2024年为3.81%；由于银行能拿到极低的同业拆借利率，平均计息负债率长期保持在2.5%以下，2024年为2.14%。同期，江苏金租生息资产收益率为6.53%，显著高于上述商业银行；计息负债率虽高于商业银行，但差距已大幅缩小。受此影响，商业银行平均净利差收窄，而江苏金租净利差总体走扩，2022年后双方差距呈扩大趋势。　　　　（五）股东回报：盈利能力领跑同业，高股息价值属性凸显　　净资产收益率高于行业头部平均。受转股带来的摊薄影响，2024/2025H1公司年化平均净资产收益率分别为14.0%/13.0%，同比-1.7pct/-2.9pct。截至2024/10/17，“苏租转债”尚未转股的金额占比仅0.04%，可转债带来的股本结构变动已基本呈现在资产负债表中，在短期内造成ROE稀释。　　对比同业2019-2024年净资产收益率水平，在71家金融租赁公司中，选取2024年末净资产规模排名前10的头部公司，6年平均净资产收益率为9.8%，低于江苏金租5.1pct。公司平均总资产收益率稳健，2015年以来维持在2.2%及以上；财务杠杆倍数方面，2018年由于上市融资、2024年由于可转债转股，分别出现短期下滑，截至2025H1末为6.5倍。　　　　　　稳定的盈利水平+高分红政策下，2024年现金分红率达到53.15%，为近7年来最高。2018年以来，江苏金租每年股息支付率均维持在40%以上，2024年提升至53.15%。得益于较高的分红比例，2024年公司股息率持续维持高位，2025/8/22对应股息率为4.68%。　　　　与江浙沪地区商业银行相比，江苏金租分红水平明显更高。2024年，14家江浙沪地区商业银行的平均分红率仅17.32%（最高为张家港行的26.02%），平均股息支付率仅2.79%，（最高为张家港行的4.36%），2018至2024年期间分红水平显著高于大多数商业银行。　　　　四、经营战略：“厂商+区域”两线并进，“零售+科技”双领先　　2017年，江苏金租制定了《“增长+转型”双链驱动发展战略（2017-2021）》，重点发展以设备为载体的租赁业务，通过“厂商租赁+区域直销”模式，持续优化业务结构。2022年，公司制定了《“零售+科技”双领先（2022-2026年）发展战略规划》，进一步强化零售业务及科技业务发展，通过聚焦中小微客户的零售业务，结合科技赋能实现业务全流程线上化和智能化，从而提升运营效率、优化客户体验并增强市场竞争力。　　（一）与制造商深度捆绑，实现精准营销　　厂商线：主要合作模式是直租，合作厂商数量持续增长。公司与各行业领先的设备制造商、经销商深度合作，精准对接企业设备购置需求，为企业采购先进设备、引入新技术提供全方位资金支持，同时企业购置能力的增强也直接转化为对厂商设备的需求。合作厂商经销商数量持续增长，2024年末达到5847家，同比+61.8%。　　　　区域线：深耕苏南、苏中小微市场，实现网格化覆盖。公司围绕区域内小微企业集聚区域、厂商经销商密集地区，建立独立部门、属地化团队，聚焦中小微客户群体，满足其设备采购和融资需求。这种“双线并进”的战略，依托公司强大的科技平台进行赋能，使得、公司能够以“零售”的模式，高效、低成本地服务数量庞大的中小微客户群体。　　战略成效显著，驱动业务结构持续优化，直租业务占比持续提升。截至2024年末，公司直租业务余额占融资租赁资产余额的占比达到47.3%，较2018年增长37.3pct。2023年10月，国家金融监督管理总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》，要求金融租赁公司优化租赁业务结构，大力发展直租业务，减少售后回租业务的占比，力争到2026年，实现年度新增直租业务占比不低于50%的目标。2023年，公司融资租赁新增投放中直接租赁（含直改回）实现投放329.54亿元（同比+22.64%），其中直租业务投放占比增长至45.6%（同比+3pct），已接近2026年50%的监管目标。　　　　（二）通过零售业务的精细化及科技赋能，提升竞争力及运营效率　　中小微客户占比大，数字金融能力持续提升。零售方面，公司聚焦中小微客户，业务具有“大批量、小金额”的特点，业务零售特征突出。2024年公司投放项目数6万余笔，其中98%为小微客户，单均融资额低至100万左右。科技能力方面，2022年，通过对接公司自主研发的自动决策引擎，“Hi乐租”“融乐租”“车金融”将融资申请从提交到决策反馈的时效提升至秒级，建立涵盖申报、审批、投放、风控等在内的流水线作业方式，实现7*24小时不间断秒级预审授信。2024年，公司不断完善6个“乐租”系列移动端APP，实现“易租”产品1小时内审核放款，达成7*24小时在线服务。　　　　五、投资建议　　略。　　六、风险提示　　期限错配产生的流动性风险：公司的融资租赁业务以中长期资产为主（收款期限一般在3年以上），但负债端依赖短期融资工具（如银行借款、同业拆借等），存在明显的期限错配。若市场流动性收紧或融资成本上升，公司可能面临短期偿债压力。　　应收融资租赁款不良比率上升：如果未来出现宏观经济增速放缓等导致承租人的还款能力下降的情形，公司应收融资租赁款组合的质量可能出现下降，不良融资租赁资产率会上升，拨备计提压力加大，可能推高负债端成本、侵蚀净利润，进一步影响业务拓展空间。　　利率波动：公司营业收入主要为租赁业务产生的租息收入和手续费收入，公司盈利能力主要受租赁业务收益率以及融资利率影响。当基准利率下降时，若租赁业务收益率下降幅度大于融资利率下降幅度，或者当基准利率上升时，若租赁业务收益率上升幅度小于融资利率上升幅度，会对公司的盈利水平产生不利影响，影响公司的经营业绩。　　　　欢迎关注华创金融团队

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