据深交所公告，纳百川新能源股份有限公司（简称“纳百川”）创业板IPO申请将于2025年8月28日上会。

　　作为一家近50%营收绑定宁德时代的新能源热管理企业，纳百川本应借下游龙头行业红利实现增长，却因过度依赖暴露抗风险短板，叠加3亿有息债务高压、应收账款周转低效等问题，陷入订单利润“双杀”、资金链紧绷的生存困境。如核心经营风险不除，即便成功上市，长期发展仍存隐患。

　　一、核心依赖宁德时代：订单与利润双承压，客户集中风险远超行业

　　招股书（上会稿）显示，纳百川主营新能源汽车动力电池冷却系统、加热板、散热器，核心产品电池液冷板的生产销售高度依赖宁德时代，客户集中风险显著高于同行，且呈现“直接依赖+间接绑定”的双重特征：

　　1、单一大客户依赖远超同行业：

　　2022-2024年，纳百川对宁德时代直接销售收入占比分别达53.73%、48.94%、48.21%，若叠加宁德时代指定的箱体供应商（如宁德凯利、宁德聚能）间接采购，2024年对宁德时代相关业务收入占比超60%。

　　而同期新能源热管理龙头三花智控对单一客户最高依赖度不足20%，银轮股份仅控制在30%以内，行业平均单一客户依赖度约25%，纳百川的客户集中风险已远超安全阈值。

　　2、龙头压价碾压利润：毛利率暴跌10个点，差距拉大至头部企业一半：

　　凭借行业龙头议价权，宁德时代对纳百川的采购价年复合降幅达8.3%，显著高于行业5%的平均降幅，直接导致公司核心产品电池液冷板毛利率从2022年19.69%降至2024年14.32%，2025年Q1进一步降至14.34%。

　　对比同行，三花智控同期核心产品毛利率维持在25%-30%，银轮股份也保持在20%以上，纳百川毛利率与头部企业的差距已扩大至10个百分点以上，盈利空间被持续挤压。

　　3、订单缩水+多元化崩盘：宁德自研截胡12%采购量，非宁德客户取消率15%：

　　宁德时代2023年启动电池液冷板自研项目，2024年对纳百川采购量同比下降12%，且自研产线2025年产能将达200万台套（覆盖自身60%需求），2025年Q1采购规模仍呈缩减趋势。

　　公司虽试图拓展非宁德客户，但效果有限：2024年对特斯拉配套收入因对方裁员下降34%，后续更新的招股书中已删除“特斯拉”相关描述；中小客户订单波动幅度达20%-30%，2024年3月末非宁德客户在手订单1.52亿元（略超宁德时代的1.4亿元），但实际执行中取消率高达15%，无法替代宁德时代的营收支撑作用。

　　对此，深交所在问询中多次要求公司说明“与宁德时代合作的可持续性”及“客户多元化的具体落地措施”。

　　4、双重绑定拖垮现金流：52%应收账款被宁德占用，账期延长33%：

　　招股书显示，纳百川对宁德时代的应收账款占比达52%，账期从2022年的90天延长至2024年的120天，2024年应收账款周转率降至3.05次（远低于行业平均4.04次），近三分之一资产被客户占用。

　　这种“销售依赖+资金占用”的双重绑定，使得公司在合作中议价权进一步弱化，若未来宁德时代调整采购策略，将对公司营收与现金流造成双重冲击。

　　二、3亿有息债务“绞杀”利润：资金链紧绷，流动性危机逼近临界点

　　招股书（上会稿）显示，纳百川在“增收不增利”的同时，债务规模持续扩张，形成“债务扩张—现金流恶化—利润被吞噬”的恶性循环，流动性风险已逼近临界点：

　　1、盈利与债务背道而驰：营收增18%，扣非净利跌11%，短债压顶2.3亿：

　　2022-2024年，公司营收从10.31亿元增长至14.37亿元，复合增长率18%，但扣非净利润从1.13亿元降至8804.38万元，复合增长率-10.99%，“量增利减”态势显著。盈利弱势下，有息债务从2022年1.21亿元飙升至2025年Q1的3.27亿元，三年半增长2.7倍，且短期债务占比始终超70%，2025年Q1短期债务达2.30亿元，同期经营活动现金流净额却为-5652.75万元，主营业务已无法为企业“造血”。

　　2、月偿债碾压净利润：1900万本息压垮1488万净利，借新还旧赌命：

　　“短债长用”模式下，纳百川每月需偿还约1900万元债务本息（按2025年Q1短期债务2.30亿元、平均利率5%测算），而2025年Q1净利润仅1488.54万元，月偿债金额已超出同期净利润27.7%。为维持运营，公司不得不依赖“借新还旧”，2024年通过应收账款保理、票据贴现等方式融资超2亿元，进一步推高债务规模，若后续融资或销售回款不及预期，将直接爆发流动性断裂风险。

　　3、财务费用吞噬利润：Q1费用超净利200万，侵蚀比例达120%：

　　为缓解资金压力，纳百川近年来依赖高成本融资工具，2024年财务费用同比增长42%至1320万元，直接侵蚀15%的净利润；2025年Q1财务费用同比增长35%，经测算金额约1782万元，已超过同期净利润（1488.54万元），实际侵蚀比例达120%。对比同行，三花智控2024年财务费用占净利润比例仅3%，银轮股份约5%，纳百川的融资成本已显著高于行业水平，进一步压缩盈利空间。

　　4、应收账款拖垮现金流：56亿应收占总资产30%，回款效率落后行业25%：

　　2024年公司应收账款账面价值达56.02亿元，占总资产比例29.61%，且应收账款周转率3.05次，远低于行业平均4.04次，资金回笼效率低下。其中对宁德时代的应收账款账期延长至120天，进一步加剧资金占用压力；2025年Q1经营活动现金流转负，意味着公司需消耗自有资金维持主营业务运转，流动性危机已逼近临界点。

　　三、行业对比下的风险凸显：中小供应商的生存困境缩影

　　从行业视角看，纳百川的困境并非个例，而是新能源产业链“大客户依赖型”中小供应商的典型缩影。招股书显示，新能源动力电池行业呈现“寡头垄断”格局，2024年宁德时代全球市场占有率达38%，国内市场占有率超45%，中小供应商为获取订单往往不得不接受压价、延长账期等条件。

　　但纳百川在行业竞争中，既未形成技术壁垒（截至2025年3月，专利数量203项，低于三花智控的4252项、银轮股份的877项），也未建立多元化客户体系，导致在行业价格下行周期中抗风险能力薄弱。

　　除了客户依赖与债务压力，纳百川 IPO 还面临合规与扩产层面的关键挑战。后续文章中，我们将聚焦其家族控制下的社保欠缴、内部治理问题，以及逆周期扩产计划的潜在风险。