核心观点

　　7月，信用债收益率整体先下后上，月末信用利差较上月末多数收窄，AA-级利差收窄幅度较大，信用利差多数维持历史低位。“反内卷”交易升温，当月产业债利差大幅收窄。市场继续向下沉要收益，7月各品种信用债等级利差多数收窄，而受市场波动加大，投资者压缩久期影响，当月信用债期限利差普遍走阔。

　　产业债：7月各行业AAA级产业债信用利差全线收窄。公募债中，商贸零售行业利差收窄幅度最大，产业控股行业利差收窄幅度最小。私募债中，公用事业行业利差收窄幅度最大，环保行业利差收窄幅度最小。

　　城投债：7月，主要评级、期限城投债信用利差先下后上，月末利差较上月末多数收窄，低评级城投债利差小幅走阔。分区域看，7月各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，公募债利差收窄幅度较大。

　　金融债：7月，银行二永债信用利差全线收窄，品种利差多数走阔；等级利差涨跌互现，期限利差全面走阔。当月证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差全线下行。

　　报告正文如下

　　一

　　各类信用债利差表现

　　2025年7月，信用债收益率整体先下后上。7月上旬，资金面维持宽松，债市收益率延续震荡下行；中下旬，“反内卷”行情叠加中美贸易谈判未有明显利空，市场风险偏好抬升，“股债跷跷板”效应引发债市回调，信用债收益率随之上行，但调整幅度小于同期限国开债。全月来看，月末信用利差多数较上月末收窄，其中AA-级利差收窄幅度相对更大。同时，“反内卷”交易升温，公开和非公开产业债利差收窄幅度较大。从历史分位数看，7月底各品种信用债信用利差多数维持历史低位，短久期信用利差普遍位于历史极低水平，长久期、弱资质金融债历史分位数相对较高。

　　表1 7月末信用债各品种信用利差、变动值及历史分位数

　　

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；银行二级资本债、银行永续债和证券公司次级债AAA项下对应为AAA-级；公开产业债、公开城投债历史分位数统计自2015.1.1，其他品种统计自有数据以来

　　7月各期限信用债等级利差多数收窄，低评级公开和非公开产业债等级利差收窄幅度较大，显示震荡行情中，票息策略确定性较高，投资者持续下沉资质以挖掘收益。从历史分位数来看，7月末各期限信用债等级利差仍处历史较低水平，(AA+)-AAA级金融债等级利差历史分位数相对较高。

　　表2 7月末信用债各品种等级利差、变动值及历史分位数

　　

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；银行二级资本债、银行永续债和证券公司次级债AAA项下对应为AAA-级；公开产业债、公开城投债历史分位数统计自2015.1.1，其他品种统计自有数据以来

　　受债券市场波动加大，投资者压缩组合久期影响，7月各品种信用债期限利差整体走阔，仅部分产业债、非公开城投债期限利差小幅收窄。从历史分位数看，7月末各品种信用债期限利差整体处于历史较低水平，AA-级公开及非公开产业债期限利差仍处于30%-52%的历史分位数水平，金融债期限利差历史分位数相对偏高。

　　表3  7月末信用债各品种期限利差、变动值及历史分位数

　　

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；银行二级资本债、银行永续债和证券公司次级债AAA项下对应为AAA-级；公开产业债、公开城投债历史分位数统计自2015.1.1，其他品种统计自有数据以来

　　二

　　产业债利差

　　（一）整体行业利差

　　7月各行业AAA级产业债信用利差全线收窄，但收窄幅度多数不超过10bps。公募债中，商贸零售行业利差收窄幅度最大，为9.08bps；产业控股行业利差收窄幅度最小，为2.57bps。私募债中，公用事业行业利差收窄幅度最大，为13.85bps；环保行业利差收窄幅度最小，为0.07bps。

　　表4  主要行业AAA级产业债信用利差及变动值（bp）

　　

　　数据来源：大智慧，wind，东方金诚；注：行业利差由个券利差（收益率-同日同期限国开债收益率）加权平均计算得出，计算时剔除剩余期限在0.5年以下、有担保条款、收益率15%以上的个券。行业分类采用申万一级行业分类。

　　（二）重点行业观察

　　7月钢铁、煤炭行业主要评级公开债信用利差多数收窄，AA-级利差收窄幅度最大；当月钢铁、煤炭行业主要发债主体信用利差全线收窄，收窄幅度不超过10bps。7月电力、建筑工程行业信用利差多数收窄，仅AA级建筑工程行业利差小幅上行。

　　表5  重点行业3年期各评级信用利差及变动值（bp）

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；行业利差均为公开发行债券利差

　　

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；行业利差均为公开发行债券利差

　　表6  钢铁行业主要发债主体利差（bp）

　　数据来源：大智慧，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；计算利差及债券余额时包含公募债和私募债，剔除剩余期限在0.5年以下、有担保条款、收益率15%以上的个券

　　表7  煤炭行业主要发债主体利差（bp）

　　数据来源：大智慧，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；计算利差及债券余额时包含公募债和私募债，剔除剩余期限在0.5年以下、有担保条款、收益率15%以上的个券

　　7月，中央城市工作会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，房地产基本面维持平稳，主要房企债券信用利差多数收窄。7月，债券存续规模[1]最大的20家发债房企中，仅金融街控股股份有限公司利差走阔5.24bps，其余房企利差均收窄；绿城房地产集团有限公司利差收窄幅度最大，为28.75bps。

　　表8  房地产行业主要发债主体利差（bp）

　　

　　数据来源：大智慧，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级；计算利差及债券余额时包含公募债和私募债，剔除剩余期限在0.5年以下、有担保条款、收益率15%以上的个券

　　三

　　城投债利差

　　7月，化债政策持续，主要评级、期限城投债信用利差先下后上，月末利差较上月末多数收窄，低评级城投债利差小幅走阔。具体来看，7月末，3年期AAA、AA+、AA、AA(2)级城投债信用利差分别为24.10bps、28.59bps、37.99bps、46.99bps，较上月末分别收窄2.33bps、3.33bps、0.33bps、0.33bps；AA-级城投债利差为70.49bps，较上月末走阔2.67bps。

　　图5  近一年公开发行城投债信用利差（bp）

　　

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用评级采用中债隐含评级

　　分区域看，7月各省份、各主体级别城投债信用利差多数收窄，公募债利差收窄幅度更大。公募债中，仅贵州、青海、云南当前利差超过100bps。私募债中，仅贵州、黑龙江当前利差超过150bps。

　　表9  分省份公募城投债信用利差走势（bp）

　　

　　资料来源：大智慧，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级

　　表10  分省份私募城投债信用利差走势（bp）

　　

　　资料来源：大智慧，东方金诚；注：信用等级采用中债市场隐含评级

　　四

　　金融债利差

　　（一）银行二永债

　　2025年7月，银行二永债信用利差全线收窄。3年期AA+、AA、AA-级银行二级资本债利差分别收窄3.02bps、3.02bps、6.02bps；3年期AA+、AA、AA-级银行永续债利差分别收窄1.18bps、4.18bps、6.18bps。当月银行二永债品种利差多数被动走阔，3年期AA+、AA、AA-级银行二级资本债利差分别走阔3.04bps、3.04bps、0.04bps；3年期AA+、AA级银行永续债利差分别走阔4.88bps、1.88bps，AA-级银行永续债利差收窄0.12bps。当月等级利差涨跌互现，期限利差全面走阔。

　　

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用等级采用中债隐含评级

　　（二）证券次级债/保险资本补充债

　　7月证券公司次级债和保险公司资本补充债信用利差均收窄。具体来看，7月末，3年期AA+级和AA级证券公司次级债信用利差较上月末分别下行0.20bps、4.20bps至29.62bps、35.62bps；3年期AA+级和AA级保险公司资本补充债信用利差较上月末均下行4.71bps至27.70bps、32.70bps。

　　数据来源：iFind，东方金诚；注：信用等级采用中债隐含评级

　　注：

　　[1]计算债券规模时剔除了剩余期限在0.5年以下、有担保条款、收益率15%以上的个券。

　　[2]黑龙江省AA(2)级私募债利差大幅走阔，主因6月27日哈尔滨好民居建设投资发展有限公司发行2只5年期私募债，未纳入上月利差数据中