江松科技报告期内营收和净利润保持高速增长，三年分别实现营业收入8.07亿元、12.37亿元、20.19亿元，实现净利润0.88亿元、1.31亿元和1.84亿元。虽然2024年经营活动产生的现金流量净额为-1.18亿，但是三年内总计净流入2.97亿，整体而言，江松科技报告期内吃尽了TOPCon扩产的红利，取得了非常亮眼的经营业绩。

　　然而，江松科技本次IPO拟募集资金10.69亿，却有3.1亿用于补充流动资金，可见在其亮眼数据的背后，仍面临着较大的现金流压力。

　　Part One

　　短期偿债能力严重不足，发出商品虽多，但变现能力弱

　　招股书披露江松科技2024年年末流动比率只有1.09，速动比率更是只有0.38，都远远低于行业可比公司，短期偿债能力严重不足。

　　江松科技在其招股书中解释到主要原因是公司净资产规模相对较小，在合同负债大幅增加的情况下，资产负债率则相对较高，所以不能真实反映其公司负债水平。

　　所以为真实反映江松科技短期偿债能力，侦碳家也同样把合同负债这一因素考虑在内。

　　据江松科技审计报告披露显示，截至2024年12月31日，江松科技金融负债和表外担保项目以未折现的合同现金流量按合同剩余期限列示，一年以内的负债总额为13.07亿。

　　江松科技2024年年末流动资产 33.1亿，扣除存货22.46亿、替晶澳科技代卖二手设备形成的其他应收账款0.29亿，速动资产在11.36亿左右，与一年内已经确定需要偿还的负债相比，仍有近乎2亿的资金缺口。

　　而按照当前的市场环境，短期内新增订单数量大概率延续2024年断崖式下跌趋势，招股书披露的重大销售合同签订和履行情况显示，江松科技2024年只签订了2份超过一亿元的销售合同，所以靠新增订单的预收款补充现金流基本已经不现实，只能寄希望于在手订单的变现能力，而发出商品的验收又是其中最重要的环节。

　　招股书显示，江松科技2024年年末发出商品19.56亿，按照当年25.11%毛利率计算，发出商品实际完成了26.12亿订单交付。而按照江松科技“3331”结算方式，公司在签订合同和设备发货时分别收到30%的预收款项，质保金10%更是要在验收通过后1-2年才能收取，所以可以合理预测19.56亿发出商品完成验收后，江松科技预计短期内能收到的的款项只有验收款30%，预计7.84亿左右，所以貌似庞大的存货背后，真正带来的现金流流入已经所剩无几。

　　如果说应收款项和订单交付都能在短时间内全部回款和变现，江松科技在人员数量减半、采购、生产支出都大大缩减的情况，应该还会有比较可观的现金流维持日常的公司经营，但问题的核心恰恰是江松科技面临应收账款回款难、在手订单验收难的双重困境，这给江松科技带来了极大的流动性风险。

　　Part Two

　　回款周期越来越长、坏账损失越来越多，应收款项难解现金流之痛

　　招股书显示，江松科技2024年年末应收账款余额6.01亿元，累计计提坏账准备1.37亿元，占应收账款余额比例22.37%，远高于2023年的11.67%，应收账款坏账风险急剧提升。

　　从应收账款账龄分析，报告期各期末，江松科技账龄一年以内的应收账款占比分别为72.01%、76.93%和69.46%，按照正常逻辑2024年销售收入大幅增加的情况下，当年的应收账款比例理应同步增加，但是2024年的一年内账龄的应收账款比例却出现下降趋势，说明江松科技应收账款的回款难度在不断增加，从具体数据分析上也可以看出。

　　江松科技2022年末应收账款余额为2.97亿，2023年末1年以上应收账款余额总计为0.94亿，说明 2022年应收账款余额中只有31.57%没有完成回款。

　　2023年末应收账款余额为4.07亿，2024年末1年以上应收账款余额为1.83亿，2023年末应收账款余额中有43.96%没有完成回款，回款速度已大大降低，按照趋势发展，江松科技2024年末应收账款回款情况将持续恶化，为其提供现金流输血的能力必定大大降低。

　　而造成应收账款回款难的主要原因无外乎光伏行业陷入行业低谷，江松科技下游客户尤其是中小企业客户陷入经营困境甚至濒临破产的地步，从其招股书披露数据可见一斑，截止2024年江松科技单项计提坏账准备的企业已高达14家，相比2022年末高出8家。

　　Part Three

　　钱已花，款未收，流动性危机始于订单履行难

　　江松科技招股书披露了报告期内单笔合同金额超过1亿元的重大销售合同，总计28项，总金额38.5亿，截止2024年期末履行完毕4项，正在履行24项，正在履行合同金额34.05亿。

　　正在履行的重大合同中，头部主流光伏企业占据较大比例，其中晶澳科技合计4.69亿，隆基绿能合计2.54亿，合盛硅业4.29亿，一道新能2.13亿，中来光能1.44亿，天合光能1.26亿，6家主流光伏企业正在履行订单合计16.35亿，比例接近50%。

　　从收入角度来讲，高质量客户无疑为江松科技未来业绩提供了有力支撑，但必须面对的现实是随着光伏行业阶段性供需错配和短期内严重亏损导致的现金流紧张，包括头部企业在内的众多企业对于产能扩张更加谨慎，设备验收期不断变长，订单变现时间不断拉长，虽然坏账的可能性较低，但是对于江松科技的现金流却带来了极大挑战，据江松科技审计报告披露，目前账龄超过1年的合同负债已达4.3亿，其中晶澳科技、合盛硅业、中来光伏都赫然在列。

　　而问题更加严重的是重大销售订单中面临着订单难以履行的问题。据招股书显示，正在履行的重大合同中，徐州禾欧、扬州棒杰因未能及时支付到货款、验收款及质保款，已被江松科技起诉，涉及应收账款分别为835.5万元、4752.05万元，同时江松科技对两笔应收款项分别按照50%、80%计提了坏账准备。

　　另一正在履行的重大客户绵阳炘皓新能源科技有限公司因经营持续亏损，被光伏跨界玩家麦迪科技于2025年1月份正式出售给绵阳市安建投资有限公司，江松科技2024年末对其营收账款5182.5万元，按照50%计提了2591.25坏账准备。

　　另外，侦碳家发现广西沐邦高科同样位列江松科技正在履行的重大合同之列，合同金额1.22亿，但是沐邦高科2025年以来已经深陷经营泥潭当中，先后发生被列为失信被执行人、控股股东股份全部被司法冻结、财务造假被上交所立案调查等事件。从公开信息暂时无法了解江松科技与其合同具体执行到何种地步，影响多少金额，但下游重大客户的不断暴雷，无疑给江松科技订单履行敲响了警钟。

　　除了上述主流光伏企业客户和已经暴雷的客户以外，江松科技重大销售合同中还存在不少2022-2023年刚刚注册的企业客户，博之恒（江苏）光伏科技有限公司成立于2023年1月9日，扬州新瑞光电科技有限公司成立于2022年10月25日，宜宾英发德耀科技有限公司成立于2022年6月16日，鸿旭（江苏）新能源有限公司成立于2022年11月4日，合肥西长信新能源科技有限公司（天眼查显示已更名为合肥清电长信光伏科技有限公司）成立于2023年5月26日，徐州高新卓耀新能源有限公司成立于2022年12月7日(经查应是徐州高新卓曜新能源有限公司,目前协鑫集成科技已入股)，以上客户订单合计金额7.34亿。

　　2022年-2023年正是光伏行业爆发阶段，不仅主流老牌光伏企业纷纷扩张产能占领市场，新进入者也在这个阶段纷纷入局。但行业市场的变化快过所有人想象，新进入者的产能还没来得及布局完成，行业就已经进入供需错配的阶段性过剩，而面对当前市场环境，这些新进入企业的发展也必然有着更大的不确定性，同样也给江松科技订单的履行带来更大挑战。尤其是对于像博之恒（江苏）光伏科技有限公司这种2023年刚刚成立，通过天眼查查询其社保缴纳人数只有8人的小型公司。

　　在江松科技特定业务模式下，订单是否如约履行已成为影响企业发展的核心问题。

　　根据招股书披露，江松科技采用“以销定产”、“以产定采”的业务模式。根据江松科技报告期内每年的生产量和当年的销售价格，可以计算出每年产值分别为9.42亿、39.05亿、10.07亿，总计59.17亿，所以可以预测江松科技在手订单已基本完成生产，未生产部分已所剩无几。

　　在这种业务模式下，资金已经全部提前投入，在较为稳定的市场环境下，江松科技可以与下游客户和上游供应商共同建立稳定有序的运转机制，但如果大批订单取消或履行困难，则给企业带来更为严重的冲击。钱已花，款未收，留给企业的将是财报中高额的信用减值损失和资产减值损失以及流动性危机。

　　所以，江松科技业绩高速增长的背后，难以掩盖其短期偿债能力严重不足的问题，而回款难、验收难、订单取消风险等核心问题又进一步加剧了其流动性风险。所以这也解释了江松科技在报告期内业绩持续爆发的情况下，为何募资用途仍然有3.1亿用于补充流动资金，可见江松科技已经有所预判。