稳舵三帆系列

　　潮平两岸阔，风正一帆悬。浙商研究【稳舵三帆】荐股系列，研究所最严把关，分析师最强信心，本期推荐：中兴通讯。

　　重大推荐

　　通信——中兴通讯（000063.SZ）

　　推荐起始日期：2025年8月20日

　　路演详情：《浙商重大推荐||中兴通讯·张建民》

　　报告链接：《浙商通信||中兴通讯：超节点核心卡位，AI时代再造中兴》

　　推荐首席

　　通信行业资深专家，7年信通院工作经历。2017年新财富第二名，2023年上证报评选第五名，2024年Wind第五名。

　　浙商证券通信团队

　　团队特色：前瞻性研究，融合性机会

　　标签推荐：电信运营商，液冷，卫星互联网，铁路数智化，光通信，AI交换网络等

　　团队成员：张建民，王逢节，徐菲，林亮亮，邢艺凡

　　推荐理由

　　通信设备巨头，AI计算+网络业务进展明显低估，AI有望再造中兴。

　　超预期点

　　超节点进展超预期，公司依托自身核心能力优势，有望占据超节点整机+Switch Tray+机内互联交换芯片的核心战略地位。

　　1、拥有完整的AI产品生态，互联网客户扩展顺利。

　　公司于2023年提出“连接+算力”的转型方向，近年来公司在服务器、交换机、交换芯片、自研芯片等层面做出重大突破，产品均进入互联网客户生态，相关业务板块收入高速增长。2024年公司政企业务收入186亿元，同比+37%。

　　1）服务器：适配主流GPU，已在电信、互联网行业应用。

　　2）自研计算芯片：定海DPU芯片+珠峰CPU芯片，推进算力国产化方案。

　　3）交换机：国产超高密度400GE/800GE框式交换机+51.2T盒式交换机，已经在互联网企业规模商用。

　　4）交换芯片：自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术。

　　5）数据中心：全栈解决方案和端到端交付能力，推出液冷/电源产品。

　　6）训推平台：AI Booster训推软件平台提供可商用、可持续运维支持的智算训练以及推理服务。

　　2、国内超节点进展超预期，核心增量在交换网络。

　　2025年，国内超节点进展超预期。华为UB方案：打造384超节点，单卡比肩H100。2025年7月26日，华为于2025世界人工智能大会首次线下展出昇腾384超节点，该产品基于超节点架构，通过总线技术实现384个NPU之间的大带宽低时延互联。昇腾384超节点方案单卡推理吞吐量达2300Tokens/s，计算效率超过英伟达H100/H800。另外腾讯主推ETH-X方案：基于以太网升级，2025年4月推出原型机。阿里主推ALS方案：借力UALink，发展国内产业生态。同时浪潮、中兴、新华三、华勤、超聚变等也纷纷参与其中，国内厂商加速部署超节点方案。

　　国内超节点渗透率有望加速提升。随着英伟达机柜方案放量及ASIC机柜方案跟进，我们预计2025-2027年海外超节点渗透率为19%、45%、72%。我们判断国内超节点渗透率进展较海外市场仅晚一年，2025-2028年国内超节点渗透率分别为5%、19%、45%、72%。

　　Scale Up交换网络是超节点方案核心增量环节。 GB200 NVL72机柜相较8卡服务器新增9个Switch Tray，价值量增长明显。Lightcounting预测2027年Scale Up Switch市场规模140亿美金，对应约438亿美金的Scale Up交换机市场增量，届时Scale Up纵向扩展交换机市场规模已经超过以太网和InfiniBand市场总和。

　　国内Scale Up有望增厚一倍以上市场规模。我们测算，2028年国内Scale Up交换机/交换芯片市场规模达669/214亿元，按照IDC和观研究数据，2024年中国交换机市场规模约400亿元、以太网交换芯片市场规模约191亿元，那么Scale Up网络有望将交换机/交换芯片市场空间增厚一倍以上。

　　3、公司占据国内超节点方案的核心位置，市场认知预期差明显。

　　1）国内极度稀缺的机内高速互联芯片（Scale Up Switch）。2025年8月，IDC重磅发布《中国大模型推理算力市场分析报告，2025》中兴通讯全栈开放智算平台取得亮眼成绩在算力架构、网络和存储增强、安全与合规等关键指标上斩获满分。最核心的是，公司首次展示了在机内高速互联芯片（Scale Up Switch）的布局。

　　2）已发布超节点服务器方案。中兴通讯智算超节点，内部搭载的是百度昆仑心P800，GPU间通信带宽达到400GB/S-1.6TB/S。

　　4、Scale Up交换需求加速交换芯片国产化。

　　国内交换芯片行业仍由海外厂商垄断，博通、Marvell占据85%以上份额。在Scale Up网络上，不仅需要对于网络协议的定制，同时交换芯片厂商需要加强与算力芯片厂商的联合开发、与终端客户的项目配合力度。国内交换芯片厂商正逐步实现技术追赶，有望实现国产化突围。

　　Scale Up交换芯片的国产化进程有望复刻GPU国产化之路。根据IDC，2024年英伟达GPU在中国市场市占率70%，而在2025年5月黄仁勋指出目前英伟达在中国区市占率跌至50%。我们预计，随着国产卡出货加速，国内GPU厂商市占率有望快速提升。我们认为，在高端的Scale Up 交换芯片领域有望复刻GPU国产化之路。

　　驱动因素

　　国内厂商加快布局超节点，超节点方案渗透率有望超预期，我们判断国内超节点渗透率进展较海外仅晚一年，2025-2028年渗透率分别为5%、19%、45%、72%。中兴通讯在AI产品布局全面，布局超节点核心产品——机内高速互联芯片，有望迎接价值重估。

　　检验指标：公司AI服务器招标情况；机内高速互联芯片进展；中报/年报AI业务收入增长。

　　催化剂：互联网大厂超节点方案落地；51.2T交换芯片发布；美国对高端交换芯片制裁等。

　　盈利预测

　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为87、93、101亿元，分别同比+2.8%、+7.2%、+8.5%，对应2025-2027年PE分别为22、21、19X，维持“买入”评级。

　　估值分析

　　按照2025年8月20日收盘价，中兴通讯2025年PE仅22X，对比同业可比公司的估值均值51X。随着市场重新认识中兴的AI布局，公司估值有望显著修复。

　　风险提示：运营商资本开支不及预期；超节点进度不及预期等。

　　浙商重大/重点推荐

　　产品级别：AAA（最高）

　　产品亮点：研究员最强信心推荐，研究所最严格把关，全所最高标准的推荐。