京东25Q2业绩后思考：零售增长迅猛，但外卖亏损扰动剧烈，关注后续投入节奏

　　▍Q2零售收入利润强劲增长，零售全面提速

　　Q2零售收入3,100亿元/+20.8%，自24Q3以来连续4个季度加速，时隔三年重回20%以上增长。国补品类增长加速得益于国补+618补贴共振，带电品类增速+23.4%，较Q1提速5.3ppts；日百收入受益于商超、服饰积极运营，以及平台流量充沛，增速也较Q1提升1.5ppts至+16.4%；此外，广告与佣金收入在快速增长的GMV带动下，预计商家投放意愿更为强烈，这一科目收入增速达到21.7%，较Q1提速6.0ppt。收入端快速增长，叠加GPM改善，推动零售OPM达到4.5%/+56bps，零售OP 139亿元/+37.9%，优于收入增速。

　　展望后续，25Q3零售预计仍有望延续两位数topline增长，1）国补需求仍在释放周期，而高基数尚未到来（24Q3带电收入+2.7%，去年9月国补才开始发力，24Q4带电+15.8%形成高基数），2）外卖带来的流量预计对零售有一定提振效果（此前CEO Sandy在媒体采访中提到Q3会上线更多引导交叉销售的产品端更新）。

　　▍外卖亏损规模比预期更大，持续时间仍需观望

　　25Q2新业务（含外卖业务）营收139亿元/+198.8%（较Q1 +80亿元左右），新业务OP -148亿元（较Q1亏损扩大135亿元左右），考虑到Q2京喜、产发等新业务变化不大，预计新业务收入、亏损环比增量部分多数由外卖投入贡献。我们预估Q2外卖所带来的亏损规模在130亿元左右。在外卖投入扰动下，零售所兑现的超预期利润被悉数对冲，Q2公司Non-GAAP OP 9亿元（vs 24Q2 116亿元），同比降幅达到92.3%；若考虑到京东数科贡献的投资收益、利息收入、税收支出减少等影响，净利润表现略好于经营利润，Q2 Non-GAAP净利润74亿元，同比-48.9%。

　　如何推测目前的外卖UE情况？单量层面，参考通稿的几个节点：4/15 500万单、4/22 1000万单、5/14 2000万单、6/1 2500万单，我们预估Q2日均单量在1500~1600万单，对应单均收入在5.5~5.9元，单均亏损在-8.9 ~-9.5元，亏损较深。展望Q3，考虑到公司单量均值较Q2将环比提升，而单均亏损层面预计边际改善幅度有限（京东虽未跟进7月以来的巨量补贴大战，但依然处在常态化的较大补贴之中），预计外卖业务所带来的季度亏损总额或难以有效收窄（预计仍在100亿元以上规模）。

　　展望后续，参考管理层业绩会发言，我们预计外卖业务持续探索的路径或体现在：1）巩固当前用户客群，待行业补贴烈度收窄后进行同步优化；2）加强算法运营等能力建设，优化骑手调度效率；3）逐步面向商家收取常态化佣金并探索广告变现工具，进入商业化正轨；4）强化外卖用户向电商类目的交叉销售，在更长周期内将亏损定位为流量成本（但需正视的是，外卖亏损已经发生，但零售业务营销预算尚未因此而减少）。单量增长vs单均亏损，目前来看尚处在跷跷板两端，未来如何在持续优化单均盈利水平的同时，能够确保将订单量维持在平台效率释放所必备的基础规模之上，将是接下来几个季度业务发展所要回应的议题。在此背景之下，外卖亏损或成为未来几个季度公司盈利兑现较大的不确定性扰动因素。

　　▍思考与探讨

　　作为今年外卖大战阶段性小考中最先放榜的公司，京东的季度投入规模为理解这一场竞争的激烈程度抛下一个锚点，压力也将接力到阿里、美团两家。各家业绩或将伴随外卖投入的落地而下修，造成今年利润已经充分失真，难以作为PE倍数的估值基础。但如我们一直所沟通的，不管短期的补贴多么非理性，但并不存在所谓的"无限预算"，终将回归常态化发展、重新计算投入的ROI，不管来自自身的阶段性反思、彼此间的动态博弈，还是来自更高力量的强力约束。而在常态化情景之下，各家平台差异化的核心生意模式仍是判断估值基础的核心参考