报告摘要

　　7月城投债重新转为净融资，净融资规模262亿元，相较于6月环比增加698亿元，但仍在近年同期的最低值。其中交易所城投债净融资转正为299亿元，协会城投债净偿还37亿元。7月河南、湖北等14个省市城投债净融资为正，江苏、黑龙江等15个省市呈现净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，18省市出现净偿还，其中江苏、湖南、重庆、天津等地近12个月的净偿还规模最大，剩余13个净融资的省市中广东和山东的净融资规模较大。

　　7月城投债实际提前偿还规模较6月下降2亿元至94亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比同样下降。7月交易所终止审批数量与规模环比有所增加。

　　7月首次发债主体共34家，相较6月增加4家，这些主体发行主要仍是通过交易所私募债实现，仅一家发行PPN。首发债主体发债募集资金多数实现新增，资金用于项目建设（6家）、股权投资（5家）、偿还有息债务（5家）和补充流动资金（2家），偿还子公司债券（2家）只数较低。这些首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域。7月首发债主体多数是相对独立运行的平台，在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，产业“血统”更加纯正。

　　7月城投发债用途为借新还旧的比重回落0.7pct至82.0%，偿还有息债务占比同样回落，补流、项目建设和股权投资的比重回升。北京、贵州、天津和西藏的借新还旧占比依然维持100%，广西、河北、福建和吉林4个省市城投发债借新还旧占比上升，而云南、江苏和安徽等16个省市借新还旧占比有所下降。7月交易所与协会各出现了1例借新还旧可覆盖利息的情况，但相关主体此前便可以新增融资，对于仅能借新还旧主体的政策可能并未调整。

　　7月20家主体在协会发行共28只产品实现新增，规模293.7亿元，其中偿还有息债务18家共25只，补充流动资金2家共3只，其中交通基建主体11家，国资运营主体4家，基础建设主体3家，公用事业主体2家，主要分布于山东、广东和江苏等地，有2家在Wind城投名单上。7月协会新增融资的3家基础建设类主体分别为山东水发、江西水投和临港控股，其中江西水投在Wind城投名单上，但这几家主体主要从事水利、贸易与园区投资，具备较强的产业属性。

　　7月交易所新增融资债券发行60只，涉及47家主体，发行规模367.5亿元。其中偿还有息债务19家共31只，项目建设、股权投资及补充流动资金主体29家共29只，其中国资运营主体15家，园区运营主体11家，交通基建主体7家，基础建设主体12家，公用事业主体3家。其中有3家主体尚在Wind城投名单上，其中园区运营类主体2家，国资运营类主体1家，分别位于江西、陕西和上海。7月交易所新增融资的12家基础建设类主体均不在Wind城投名单上，包括南阳城投、烟台交通、济宁城发等，主要分布于山东、河南和湖北。

　　截至7月末，累计有433家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，有398家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，40家在发行交易所产品时声明市场化经营主体，有5家主体同时在协会和交易所声明。此前在协会声明市场化经营的主体有81家在7月发行协会债券，共计110只，发行规模合计614.07亿元，募集资金用途多为借新还旧且不覆盖利息。7月还有2家曾经在协会声明的市场化经营主体在协会发债不再声明市场化，一家实现了新增融资，另一家实现了借新还旧覆盖利息，它们可能被协会认定为产业类主体，不再需要政府出函，因此可以实现新增。而此前在交易所声明的市场化经营主体中，有3家在7月发行交易所产品，均用于借新还旧且不覆盖利息。

　　7月共新增30家城投平台在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有19家主体，交易所声明13家主体，2家主体同时在协会和交易所声明。在19家协会新声明市场化经营主体中，有14家在2023年10月之后发行过协会公募债，其中有7家在声明之前曾经发行协会公募债新增融资，包括昆山国创、菏泽投资、温州交通等，而在本月这些主体发行的协会产品均用于借新还旧且不覆盖利息。另一方面，7月在交易所新声明的13家主体中，有11家发行用途为借新还旧，仅江苏方洋能源科技有限公司和西安航空城建设发展(集团)有限公司通过交易所产品实现了新增，前者为首次发债，后者可能实现了退名单。此外，有5家在交易所新声明的主体在声明前发行了协会公募债，但均未能实现新增。重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司和盐城市海兴集团有限公司在本月同时在协会和交易所新声明市场化经营。

　　截至7月31日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差44.67BP，较6月末收敛2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差44.17BP，较6月末月收敛3.22BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由6月末的-0.67BP转为0.51BP，走阔1.17BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差64.60BP，较6月末收敛2.16BP，未声明市场化经营主体信用利差61.04BP，较6月末收敛3.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.56BP，较6月末走阔1.19BP。从分区域数据来看，7月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数先降后升， AA级城投债中，安徽、河南等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，西藏、山西等地非市场化经营主体利差走阔相对明显，AA（2）级城投债中甘肃的非市场化经营主体利差收敛明显，黑龙江、西藏的非市场化经营主体利差走阔相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

　　风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差

　　报告目录

　　

　　报告正文

　　一

　　7月城投债转为净融资首次发债主体数量继续上升

　　7月城投债重新转为净融资，净融资规模262亿元，相较于6月环比增加698亿元，但仍在近年同期的最低值。其中交易所城投债净融资转正为299亿元，协会城投债净偿还37亿元。7月城投债共发行706只，合计发行规模4339亿元，其中交易所产品2170亿元，交易商协会产品2169亿元。7月城投债重新转为净融资，净融资规模 262 亿元，相较于6月环比增加698 亿元，但相较于历年同期仍处于相对低位。其中交易所产品由净偿还68亿元转为净融资299亿元，环比增加367亿元，协会产品城投债净偿还37亿元，净偿还规模环比减少330亿元。

　　

　　分区域来看，7月河南、湖北等14个省市城投债净融资为正，其中8省市由6月的净偿还转为净融资。江苏、黑龙江等15个省市呈现净偿还，其中海南、云南、山西等5地的净融资规模由正转负，江苏、黑龙江、湖南等10个省市的城投净融资依然为负。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，18省市出现净偿还，其中江苏、湖南、重庆、天津等地近12个月的净偿还规模最大，剩余13个净融资的省市中广东和山东的净融资规模较大。相比于前一年，近一年内广东城投债净融资规模上升幅度最大，江苏净偿还规模上升幅度最大。

　　

　　7月城投债实际提前偿还规模较6月下降2亿元至94亿元，公告提前偿付与现金要约回购规模环比同样下降。7月共26只债券提前偿还，较6月减少6只，累计兑付金额94.4亿元，较6月减少2.2亿元。其中提前兑付20只，现金要约6只。而根据企业预警通数据披露，7月有25只城投债发布债券持有人会议公告拟提前兑付，较6月增加6只，拟兑付金额76.7亿元，较6月减少8.4亿元。此外，7月有6只城投发布持有人会议公告拟现金要约购回债券，较6月持平，拟购回规模6.7亿元，较6月减少18.7亿元。

　　

　　

　　7月交易所终止审批数量与规模环比有所增加。7月交易所终止审批城投债共19只，数量与6月相比增加2只，7月终止审批拟发行规模255.41亿元，较6月环比增加29.39亿元。

　　

　　

　　7月首次发债主体共34家，相较6月增加4家，这些主体发行主要仍是通过交易所私募债实现，仅一家发行PPN。首发债主体发债募集资金多数实现新增，资金用于项目建设、股权投资和偿还有息债务，偿还子公司债券只数较低。这些首发债平台主要分布在浙江、山东和广东等区域。7月共有34家城投主体首次发债，合计发债规模198.25亿元，较6月的30家与171.5亿元均有所上升。这些主体发行主要仍是通过交易所私募债实现，仅台州市黄岩城市建设开发投资集团有限公司1家发行了协会产品。从地域分布来看，浙江新增7家，山东新增6家，广东新增5家，湖北和四川各新增3家，河南、江苏、江西和上海分别新增2家，安徽和湖南分别新增1家。剔除PPN和深交所私募债后，7月首次发债主体共20家披露募集说明书，募集资金用途包括项目建设（6只）、偿还有息债务（5只）、股权投资（5只）、补充流动资金（2只）和借新还旧（偿还子公司到期债券，2只），能够新增融资的平台有18家。

　　7月首发债主体多数是相对独立运行的平台，在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，产业“血统”更加纯正。我们之前梳理的首发债主体存在在原发债平台上架设新平台作为母公司发债、在原发债平台下重组一家子公司作为新的发债主体、成立部分产业化特征更加突出相对独立运营的平台这三种模式。7月的首发债主体中，采用第一种模式的有上海徐汇城市建设投资(集团)有限公司、四川雅州新区发展集团有限责任公司等7家，采用第二种模式的有肥城市建投产业投资集团有限公司、杭州上城区产业发展投资有限公司等11家。而多数剩余主体采用第三种模式，有肥城华裕产业集团有限公司、达州市振兴科技发展有限公司、安徽两江投资有限公司等16家，我们发现这些平台在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，但它们主营业务的产业化特征大多更加突出，主要业务范围包括商品销售和贸易、物流运输、景区服务和产业基金投资等，传统城投类业务和贸易类业务占比较少，产业“血统”更加纯正。以山东阳都智圣产业投资集团有限公司为例，其主营业务包括沂南县硅砂销售、资产运营、水务销售等，2024年上述三项业务的营业收入分别占公司总营收的44.46%、13.08%和12.94%，2025年7月首次发债，品种为上交所私募债，募集资金用途为项目建设。

　　

　　二

　　7月交易所新增融资主体仍高于协会协会新增仍以交通基建为主

　　7月城投发债用途为借新还旧的比重回落0.7pct至82.0%，偿还有息债务占比同样回落，补流、项目建设和股权投资的比重回升。剔除定向工具及部分未公开披露募集说明书的债项后，7月“借新还旧”、“偿还有息债务”、“补流、项目建设和股权投资”三类城投债募集资金用途分别发行3004.33亿元、455.70亿元和205.50亿元，占比分别为82.0%、12.4%和5.6%，其中借新还旧占比较6月回落0.7个百分点，偿还有息债务占比回落1.0个百分点，项目建设、股权投资和补充流动资金占比回升1.7个百分点。

　　7月北京、贵州、天津和西藏的借新还旧占比依然维持100%，广西、河北、福建和吉林4个省市城投发债借新还旧占比上升，而云南、江苏和安徽等16个省市借新还旧占比有所下降。分区域来看，7月份北京、贵州、天津和西藏的城投发债借新还旧占比和6月持平，仍然维持在100%，广西的借新还旧占比上升至100%。河北、云南和福建等地的新发城投债借新还旧占比近两个月也始终维持在较高水平，而重庆、山西、江西等地借新还旧占比降幅明显。

　　7月交易所与协会各出现了1例借新还旧可覆盖利息的情况，但相关主体此前便可以新增融资，对于仅能借新还旧主体的政策可能并未调整。7月借新还旧的协会产品中，仅25乌交旅MTN002能够覆盖利息，发行人为乌鲁木齐交通旅游投资(集团)有限公司，发行人此前可以通过协会产品实现新增融资。交易所产品中仅“25晋城01”能够覆盖利息，发行人为晋城市国有资本投资运营有限公司，2024年12月曾发行私募债用于偿还有息债务。

　　

　　在新增融资主体中，7月协会产品发行28只，涉及20家主体，发行规模293.7亿元，其中偿还有息债务25只，补充流动资金3只，发行总规模分别为276.7亿元和17亿元。偿还有息债务主体共18家，其中交通基建主体10家，基础建设主体3家，国资运营主体3家，公用事业主体2家；补流主体共2家，其中交通基建主体和国资运营主体各1家。7月协会新增融资的主体大多仍为交通基建主体，主要分布于山东、广东和江苏等地，其中有17家为AAA主体，2家AA+主体，1家AA主体。7月协会新增融资的主体有2家在Wind城投名单上，其中基础建设和国资运营主体各1家，分别位于江西和上海。7月协会新增融资的3家基础建设类主体分别为山东水发、江西水投和临港控股，其中江西水投在Wind城投名单上，但这几家主体主要从事水利、贸易与园区投资，具备较强的产业属性。

　　7月交易所新增融资债券发行60只，涉及47家主体，发行规模367.5亿元。其中偿还有息债务31只，项目建设15只，股权投资11只，补充流动资金3只，发行规模分别为179.0亿元、90.0亿元、58.5亿元和40.0亿元。偿还有息债务主体共19家，其中国资运营主体6家，基础建设主体5家，交通基建和园区运营主体各3家，公用事业主体2家。补流、股权投资和项目建设主体共29家，其中国资运营主体9家，园区运营主体8家，基础建设主体7家，交通基建主体4家，公用事业主体1家。在7月交易所新增融资主体中，有3家主体尚在Wind城投名单上，其中园区运营类主体2家，国资运营类主体1家，分别位于江西、陕西和上海。园区运营类主体为上饶市滨江投资有限公司和西安航空城建设发展(集团)有限公司，本月分别发行私募债和企业债用于股权投资和项目建设；国资运营主体为上海徐汇城市建设投资(集团)有限公司，本月发行私募债用于补充流动资金。7月交易所新增融资的12家基础建设类主体均不在Wind城投名单上，包括南阳城投、烟台交通、济宁城发等，主要分布于山东、河南和湖北。

　　

　　

　　

　　三

　　7月市场化声明主体新增30家 2家主体不再声明实现协会新增

　　截至7月末，累计有433家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有181家、111家、90家、38家和13家。从区域分布看，浙江、山东、江苏、河南、福建、江西、陕西、四川、湖北、安徽和新疆11地数量均达到10家，11地合计有367家主体进行了市场化声明，占比84.76%。从地级市维度看，青岛32家主体，嘉兴25家主体，郑州13家主体，湖州13家主体，西安12家主体，绍兴10家主体，泰州10家主体，其余地市均不足10家。等级分布主要以AA+主体为主，占比52.66%。

　　

　　从发行品种上看，有398家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，40家在发行交易所产品时声明市场化经营主体，有5家主体同时在协会和交易所声明。交易所首次出现市场化声明从2024年12月开始，湖北交通投资集团有限公司、海宁市资产经营公司、宿迁市城市建设投资(集团)有限公司、重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司和盐城市海兴集团有限公司在交易所和协会均声明市场化，其他35家只在交易所声明的主体在声明后尚未发行协会产品（不包括PPN）。

　　从募集资金用途来看，自2023年10月以来，协会发行品种除PPN之外，协会声明的市场化经营主体在首次声明后共发行1641只协会城投债，合计发行规模10128.26亿元，其中绝大多数为借新还旧，其中能够覆盖利息的有476只，发行规模合计3139.78亿元，占同期市场化声明主体全部借新还旧的协会品种的比重为31.81%。此前在协会声明市场化经营的主体有81家在7月发行协会债券，共计110只，发行规模合计614.07亿元，剔除PPN后共有90只债券披露募集说明书，募集资金用途多为借新还旧且不覆盖利息。而7月有1家曾经在协会声明的市场化经营主体实现了协会产品的新增融资，发行人为海南省发展控股有限公司，2024年7月发行中票声明市场化经营主体，本月发行中票用于偿还有息债务但未继续声明，另外还有1家曾经在协会声明的主体实现了借新还旧覆盖利息，为乌鲁木齐交通旅游投资(集团)有限公司，本月新发行协会产品的募集说明书中取消了市场化经营主体的相关表述，我们认为它们可能被协会认定为产业类主体，不再需要政府出函，因此可以实现新增。另一方面，自2024年12月以来，在交易所声明的市场化经营主体在首次声明后共在交易所发行51只交易所城投债，合计发行规模347.97亿元，其中40只规模合计232.67亿用途为借新还旧（有1只可以覆盖利息），8只规模合计80.8亿用途为偿还有息债务，3只34.5亿用于项目建设。交易所与协会发行产品时进行市场化经营声明的逻辑可能存在差异。

　　7月共新增30家城投平台在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债49只，发债规模合计231.84亿元。其中协会声明有19家主体，共发行34只协会债券，发行规模179.34亿元，均为借新还旧且不覆盖利息；交易所声明13家主体，共发行15只交易所债券，发行规模52.5亿元，有两只实现新增融资；2家主体同时在协会和交易所声明。在19家协会新声明市场化经营主体中，有14家在2023年10月之后发行过协会公募债，其中有7家在声明之前曾经发行协会公募债新增融资，包括昆山国创、菏泽投资、温州交通等，而在本月这些主体发行的协会产品均用于借新还旧且不覆盖利息。另一方面，7月在交易所新声明的13家主体中，有11家发行用途为借新还旧，仅江苏方洋能源科技有限公司和西安航空城建设发展(集团)有限公司通过交易所产品实现了新增，其中江苏方洋为首次发债，西安航空城在24年1月和25年1月均通过交易所产品实现了新增融资但未声明市场化经营主体，我们认为西安航空城在25年1月之前或是名单内平台，而25年7月之前或实现了退名单，西安航空城在24年1月、25年1月以及7月发行的都是企业债，其能够实现债券新增或与区域企业债余额管控政策有关。此外，有5家在交易所新声明的主体在声明前发行了协会公募债，但均未能实现新增。重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司和盐城市海兴集团有限公司在本月同时在协会和交易所新声明市场化经营。而此前在交易所声明的市场化经营主体中，有3家在7月发行交易所产品，均用于借新还旧且不覆盖利息。

　　

　　

　　

　　

　　

　　我们将在募集说明书里面声明“市场化经营主体”的平台定义为名单外平台，其他 Wind有存续债的平台定义为名单内平台，考虑到部分 Wind 有存续债，且没有声明“市场化经营主体”的高速、交运等类型平台有可能是名单内平台，也有可能被定义为产业类平台，因此该分类或有一定的误差，但是考虑到目前没有公开信息可以做进一步的细分判断，我们暂时按照名单内平台来定义。我们取2023年2月25日后发行的所有城投债样本，按照中债隐含评级进行分类，对样本内同隐含评级债券的信用利差取算数平均数，从而制定了中债隐含评级分别为 AA 和 AA(2)的名单内外平台利差估值曲线。

　　截至7月31日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差44.67BP，较6月末收敛2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差44.17BP，较6月末月收敛3.22BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由6月末的-0.67BP转为0.51BP，走阔1.17BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差64.60BP，较6月末收敛2.16BP，未声明市场化经营主体信用利差61.04BP，较6月末收敛3.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.56BP，较6月末走阔1.19BP。从分区域数据来看，7月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数先降后升， AA级城投债中，安徽、河南等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，西藏、山西等地非市场化经营主体利差走阔相对明显，AA（2）级城投债中甘肃的非市场化经营主体利差收敛明显，黑龙江、西藏的非市场化经营主体利差走阔相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

　　

　　

　　

　　风险因素：

　　监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差

　　本文源自报告：《7月首发主体数量继续上升，交易所新增规模仍高于协会》

　　报告发布时间：2025年8月15日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心

　　报告作者：李一爽 S1500520050002

　　朱金保 S1500524080002

　　信达固收研究团队简介

　　团队介绍：

　　李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

　　朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

　　沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

　　张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管机构从事市场营销和研究相关工作。

　　分析师声明

　　负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。