4月28日，无锡储能新星果下科技向港交所递交上市申请，由光大证券国际保荐，正式冲刺IPO。

　　然而，2个月后，中国证监会一纸《境外发行上市备案补充材料要求公示》，让这场资本盛宴蒙上了一层阴影。

　　监管层连发“四问”：外资投资准入是否合规？最近12个月内股东入股价格为何剧烈波动？股权激励是否暗藏利益输送？股东权利是否存在瑕疵？

　　每一问，都直指果下科技估值在短短一年内从4亿元飙升至60亿元的“惊人跳跃”。

　　这场估值暴增背后，密集的资本运作如影随形。2023年7月至2025年4月，果下科技完成四轮增资。其中，凯博鸿成（郑绪一控制）分两次投入1亿元，成为最大“金主”，持股6.22%；深圳宁乾（崔洪斌控制）在2025年4月递交招股书前临门一脚注资3000万元，恰逢估值冲顶60亿。

　　时间点之巧、价格之高，引发监管警觉。

　　颇为引人注目的，是凯博鸿成的“产业基因”——这家成立于2024年1月的私募基金，股权结构耐人寻味：中创新航（HK：3931）与常州市升海智能科技（赵盛宇全资持有）各持股约49.55%，郑绪一实控的凯博（湖北）私募基金（即凯博资本）作为GP、基金管理人仅持0.91%。更关键的是，凯博资本正是由中创新航于2021年发起设立。

　　这似乎不仅是一次财务投资，更像是一场产业资本的精准落子。

　　令市场哗然的是，2025年5月，凯博资本旗下基金宣布增资10亿元，总规模达14.02亿元，科力远（SH：600478）与中创新航各追加5亿元，合计认缴占比99.86%，成为A股上市公司体系内最大的储能产业基金之一。

　　目前，该基金采用典型的杠杆融资模式运作，中创新航与科力远双方实际出资额各为8142万元。据悉，基金通过“20%资本金+80%融资租赁”的结构化设计，高效撬动资金，致力于构建“生产-投资-运营”一体化的储能生态体系，强势切入独立储能电站赛道。果下科技也成为这个生态联盟的重要成员，承接了若干个独立电站项目开发。

　　江南大学“校友局”

　　果下科技的诞生，是一场典型的“校友创业+产业资源”融合实验。

　　根据招股书，公司定位为一家人工智能（AI）驱动的储能系统解决方案提供商，声称AI在其技术体系中扮演核心角色。但从营收结构看，当前业务仍以大型储能系统等硬件产品为支柱，AI更多作为辅助优化工具，尚未成为收入主引擎。

　　公司也坦承，AI技术面临固有风险：算法可能存在缺陷，训练数据不充分或带有偏见，不当数据使用可能影响AI模型的可靠性。

　　但在2019年1月，冯立正、张晰、刘子叶三位江南大学机械工程学院校友在无锡创立该公司，便是从数字与AI能源研发团队起步，瞄准储能系统智能化的蓝海。令人称奇的是，创立之初，这家公司就锁定了AI赛道，但彼时大储市场尚未成型、AI概念更是遥不可及。

　　三人构成公司核心成员，合计持股58.54%：

　　冯立正任董事长，毕业后首站进入无锡市特钢材料有限公司（简称“无锡特钢”），担任董事长秘书，后任职于沃特玛电池投融资总监。沃特玛曾是国内动力电池前三强，但因过度依赖政策、技术迭代滞后及激进扩张，于2019年陷入财务危机并最终破产清算，其母公司保力新（SZ：300116）亦于2024年7月从深交所退市，成为行业洗牌的缩影。

　　该公司高管团队平均年龄不超过40岁，却普遍拥有超过10年的新能源经验。张晰任CEO，曾在光伏开发商振发新能源、采日能源等企业历练，2022年加入后主导公司战略制定；刘子叶任执行总裁，深耕光伏与储能项目开发；财务总监王振淋曾任世茂集团全资子公司上海容承企业管理有限公司的资产管理总监；技术总监白洋为非江南大学校友，2023年加盟，曾任中化国际储能项目总监。

　　尽管冯立正坦言：“果下科技的发展并非一帆风顺，我们曾历经技术突破的煎熬、市场开拓的挫折，以及资金链紧绷的压力。”但从公司发展轨迹看，仍不乏“贵人”相助。

　　其中最关键的推手，是冯立正的前领导——陈俊德，生于1956年，江南大学83级杰出校友，无锡特钢董事长，德新钢管创始人。

　　陈俊德1973年参加工作，1983年进入江南大学企业管理专业深造。1994-2000年，他担任无锡市乡镇工业局经营管理处处长，兼无锡市地方工业发展总公司总经理，并于1994年带领不到10人的团队，以60万元创办无锡特钢，专注石化项目用钢管贸易。

　　2001年企业转制后，他毅然放弃金饭碗创业，于2002年创办德新钢管，填补国内大口径无缝钢管长期依赖进口的空白，成功拿下德国蒂森克虏伯代理权，如今其产品在国内无缝钢管市场占有率达10%，成为细分领域的隐形冠军。

　　陈俊德不仅是无锡特钢与德新钢管的掌舵人，还担任江南大学董事会副董事长、上海钢管行业协会副会长等职务，曾获“改革开放40年优秀锡商”等荣誉。

　　正是这位产业老兵、冯立正的职场引路人，在果下科技初创期投资500万元，IPO前持股估值飙升至9.29亿元，持股15.49%，是公司最重要的自然人股东。这场“从特钢到储能”的跨界支持，也成为果下科技早期资金链的重要压舱石。

　　此外，团队另一条产业支线也值得关注：果下科技曾投资设立新能源汽车充换电企业——上海柜客科技，刘子叶曾与朱帅帅共同担任的法定代表人与监事。尽管该公司已于2021年注销，但这一布局已显现出团队在能源产业链拓展上的早期探索。

　　由此，这支兼具技术背景、产业经验与校友资源的“江南系”创业军团将战略聚焦于储能，试图在高度内卷的储能赛道中，复制一场“小而美”的逆袭。

　　高增长光环下的隐忧

　　在果下科技“速度与激情”式的六年创业背后，是盈利困局与“客户即股东”的复杂博弈。

　　公司2019年成立，2024年营收达10.26亿元，三年复合增长率高达168.9%，从年收入1.42亿元跃升至超10亿元。

　　据灼识咨询数据，果下科技已是全球第八大多用途储能系统中国供应商、第十大户储系统中国厂商。然而，在Infolink等主流权威行业榜单中，公司仍未上榜。

　　在其增长背后，战略转型功不可没。2022年，公司推出海外品牌「HANCHUESS」，开启全球化布局，当年72.1%的收入来自欧洲户储市场。但2023年起，欧洲市场因竞争加剧、电价回落陷入红海，果下科技迅速转向国内大型储能，抢抓“双碳”政策下强制配储的窗口期。

　　2024年，该公司大储收入从2023年的0.17亿元暴增至7.85亿元，占比升至76.6%；中国市场收入占比也从27.9%跃升至79.9%。公司同步搭载自研AI平台SafeESS与HanchuiESS，试图以智能化构建技术护城河，应对日益严重的同质化竞争。2024年，果下科技大储平均价格为0.5元/Wh，接近行业平均水平，已经触底成本价。

　　为支撑高速增长，这家储能新秀产能持续扩张。2022年至2024年，公司总年产能从72.8MWh增至2363.9MWh，生产线利用率由100%升至108.1%。由于产能持续紧张，公司已将部分标准化或非核心制造环节外包给第三方。

　　目前，其大型储能及工商业系统年产能为2.0GWh，户用储能为10万台套。公司计划于2026年底前将大型储能产能提升至5.0GWh，户用储能提升至20万台套。

　　据悉，该公司拥有94名客户，其中77名来自中国，17名来自海外。前五大客户收入占比从2022年的98.9%降至2024年的66.5%，最大客户收入占比从70.4%降至27.9%，集中度明显下降，但客户依赖仍较高。

　　值得注意的是，果下科技承诺其储能产品提供2至5年保修，显著低于行业普遍15年的标准。

　　更深层的挑战在于其复杂的关联交易：

　　中创新航既是2023年大客户（贡献7000万元，占比22.7%），又是电芯供应商（2023年电芯供货占比9.5%，2024年降至2.2%），更是股东。双方通过凯博资本深度联动，联合开发“诸城独立储能电站项目”（100MW/200MWh）。项目公司诸城浩昱净资产仅为-0.16万元，后续拟由产业基金收购其母公司98%股权并专项注资，模式颇具杠杆色彩。

　　此外，凯博资本旗下望都项目由端瑞科技与果下科技联合推进，已实现并网商转，科力远曾为项目公司提供1.04亿元融资担保，进一步凸显其“产业+资本”协同的运作逻辑。

　　当前，储能系统集成商竞争激烈，参与者涵盖电池厂、PCS厂商、电力设备商及专业集成商，同质化严重，行业洗牌加速。在全球超300家主流供应商中，头部30家占据90%以上新增装机，果下科技仍处长尾阵营。

　　在果下科技的高增长背后，盈利压力也日益凸显：2022-2024年，净利润仅从2428万元增至4912万元；毛利率从25.1%骤降至15.1%，净利率从17.1%滑落至4.8%；2024年应收账款高达5.14亿元，占营收比重达50.7%；经营现金流连续两年为负，2025年第一季度新增贷款3.87亿元，与2024全年贷款额相当。

　　这一切源于行业残酷的“价格战”。2023-2024年，电芯价格从0.11美元/瓦时降至0.08美元，大型储能系统毛利率从31.4%压缩至11.9%。果下科技“以规模换市场”的策略，在资本输血下得以延续，但可持续性存疑。

　　若IPO成功，将为其AI研发与产能扩张提供资金支持。但真正的挑战，在于如何在阳光电源、中车株洲所、海博思创等巨头环伺的生态中，走出一条独立、可持续的增长之路。