“不少基金团队都在研究下一个BD趋势，并且根据预测进行加仓。”一名投资人说到。 前一阵子，恒瑞和GSK的BD交易从涉及药物数量和总付款规模商，都刷新了中国创新药单笔交易的新纪录。2025年上半年，中国创新药BD交易金额已超过484亿美元，其中总首付款超过20亿美元。在众多案例的积攒下，不少产业人士试图总结规律，希望能把筹码放到正确的位置上。 不仅是投资圈，药企内部也是同样的想法。据一名从事创新药FA公司的人员介绍，业内的BD消息对企业短期战略的调整很重要。“特别是现在资源紧缺的环境下，管线优先级就是生死问题。其它公司达成的一笔大BD，会让一条半死不活的管线一下子成为核心。” 当然她也表示，公司受BD消息的影响幅度也并不相同，还是要看公司的财务状况和产品矩阵的推进程度而定。 无法否认的是，当出海成为近一年中国创新药产业的主推方向后，它便成为了一切以结果为导向决策的关键目的地。但即便如此，每艘船的航线也会有差异，因为每个人看到的未来景象都不同。 上述投资人也提到，在BD成为风潮后，资本方和企业方的沟通会议明显增加了，对于管线价值的看法会时不时产生分歧。“作为投资方，我们可能会希望企业可以在一些特定管线实现提速，比如通过修改临床方案的方式。大部分企业都愿意接受建议，但也有部分，从调整成本的角度考虑，会有一些犹豫。” 在创新药这个大熔炉中，每个人衡量“未来”的尺度不同：有人就看今朝，有人锚定的是五年之后。同时，造就BD价值的维度有很多：靶点、适应症、技术、MNC的需求程度和竞争动态、biotech的议价能力和软实力体现。这也就让每个人在面对“未来的BD大药会是什么？”这个问题时，产生了五花八门的答案。 今年的BD大事件 除了前文提到的恒瑞BD以外，今年还出现了一些具有轰动效应的交易事件。 5月，三生制药与辉瑞达成的PD-1/VEGF双抗授权合作，以高达60.5亿美元的总金额和12.5亿美元的首付款，刷新了国产双抗交易纪录。超高首付款再一次印证了PD-1/VEGF在MNC心中的地位，也让不少有所布局的中国创新药企业心中蠢蠢欲动。 另一起关注较高的是石药集团和阿斯利康的交易。BD总金额高达 53.3亿美元，包括1.1亿美元预付款、最高 16.2亿美元研发里程碑、最高 36亿美元销售里程碑及提成。讨论焦点主要集中在出海模式上：管线皆处于筛选阶段，因此石药卖的其实是AI平台。 另一桩平台模式BD依然来自阿斯利康。3月，阿斯利康和和铂医药达成了最高45.75亿美元交易金额的全球合作协议。同时，前者认购后者总价款达1.05亿美元股份，并将正式跃升大股东。和石药的交易一样，BD除了能带来现金流外，更重要的是作为验证手段带来更多和MNC绑定的机会。 比起单药交易而言，越来越多的药企会选择“打包”的方式进行BD。对于企业之间而言，这是一个极其关键的铺垫信任度的过程。上述投资人表示，尽管MNC对于来自中国biotech的临床数据认可度提升，但对于对方是否具有“长期交付能力”这一点依然存疑——其中会涉及企业管理、各部门专业度、团队的国际化水平等诸多方面。 而在这层信任感建立之前，单药大BD是很难达成的。 目前，一些产生了较高付款额的单药BD，基本都来自于和MNC有交易经验的biotech。比如去年年末礼新医药就双抗药物LM-299和默克达成授权合作，首付款 5.88亿美元——作为一家2019年才开始天使轮融资的biotech，之所以能达成如此优厚的单药交易，在于公司在2022、2023年和Turning Point、阿斯利康进行过BD合作，相当于在海外制药业有了一份可供查看的“档案”。 出海认知的变化 尽管中国创新药出海从起点到发展已经经历了很多年，但业内观点已经经历了许多更迭。 “可能几年前，中国创新药出海的role model还是像传奇生物这样的企业。”上述投资人说到，“都觉得那个门槛特别高，一定要做到FIC、BIC才可以。但直到最近几年MNC来华扫货后大家才发现，其实他们比我们还焦虑，所以机会是很多的。” 短短几年的认知变化所造成的冲击，直接砸到了企业的BD布局上。尽管不少业内人士依然认为，前沿赛道和未上市新靶点具有极高的出海潜质，但更主流的看法已经变成了：产出快、可标准化、在中国有较多BD案例的品类，才能真正吃到这块“肉”。 这也就意味着：BD机会只属于那些拥挤赛道中的佼佼者。“不内卷”对于大部分有志BD的人而言，只能是一个难以落实的口号——毕竟就目前阶段而言，MNC的购买逻辑就是“多快好省”，在本质上也是鼓励中国内卷战争中的优胜者。 因此，下一个中国BD大药的诞生地，也必然是一个以内卷为特色的领域。 除了持续火热的ADC以外，还有一些领域已经开始烘托起了内卷的气氛。比如PD-1/VEGF多抗赛道。去年9月，康方的PD-1/VEGF双抗Ivonescimab释出了足以击败“K药”的临床数据，足以见得中国biotech在这一领域的竞争力。目前，全球共有14款PD-1/VEGF双抗进入临床阶段，大多都是国产创新药。 而其中产生的BD事件也很多，虽然在交易管线数量上不如ADC，但单药交易价格则要高出好几个台阶。除了前述提到的三生与辉瑞、礼新与默克这两项重磅交易以外，普米斯被BioNTech以9.5亿美元的价格收购，也包括同类产品。就在今年6月，BioNTech 将曾属普米斯的PD-L1/VEGF双抗BNT327卖给了BMS，潜在价值突破111亿美元。 PD-1/VEGF的交易价格高，在于PD-1/PD-L1与VEGF抑制剂的联用疗法早已被多项国际临床验证，这也相当于给双抗产品的商业化潜力上了一道保险。同时，随着K药和 O药的专利悬崖到来，如何填补相关肿瘤适应症一线诊疗方式的空白，成为各大MNC的*竞争点，“抢货”也带来了价格上的水涨船高。 因此，尽管MNC在和中国biotech的整体交易中有压价倾向，但在某些类似PD-1/VEGF这样的赛道中，biotech依然可以有力“抬价”。 另外一个最有希望走出BD大单的是TCE赛道。根据医药魔方统计，CD3/BCMA是目前出海最多TCE靶点，岸迈、康诺亚、智翔金泰、和铂生物等四家公司已相继完成license-out交易，总交易金额超过26亿美元。和PD-1/VEGF赛道一样，TCE的商业价值已经被充分印证，且中国biotech相关管线储备多、进度快。 把眼光放远 和“科学曲线”与“商业曲线”都不同的是，“BD曲线”可归纳的周期较短，且受个体差异影响较大。上述投资人认为，尽管当前的中国biotech有非常明晰的BD兑现路径，但在五年之后会怎样，依然有较强不确定性。 “也要看这些如今被卖出去的早期资产，是否会有后期关键数据，甚至是否会上市并影响西方市场。” 换句话来说，之所以如今中国biotech能够取得这么多的BD佳绩，其实是受惠于更早时期产业内部优秀资产出海的“名片效应”。而今天这么多企业递出去的名片，是否会提升中国创新药科研实力的总体形象，还要被打上一个问号。 根据Gowling WLG的统计，2024年交易总价值中只有5%用于预付款，而在五年前这个数字还是13%。这意味着近年许可交易越来越偏向后端付费，未来的里程金和销售分成能否兑现受临床和商业化风险影响很大。中国biotech在这场被全球注视的考试中，还远没有完成试卷。 事实上，在一个成熟且完整的商业环境中，BD并不会成为一家biotech的首要目标。即使在热潮之中，产业内部对于“唯BD论”的争议也从未停歇过。不少人担心，出售大量核心管线将伤害公司估值并切断企业IPO、并购等其它退出路径，也就是“用眼前换未来”。 在某种意义上，对于BD“大药”的关注本身，也是一种一次性买卖的思维模式。相较于纠结交易价格，BD对于公司的可持续性发展产生的作用，才是业界经常忽略并应当引起重视的方面。 这也是为什么上述平台BD模式，有很大概率会成为下一个出海潮流。除去已经提到的恒瑞、和铂、石药，还有不少中国biotech已经具备了平台出海的资质，因此也相当于拥有了持续造血的能力。其中比较典型的，就是科伦博泰和默克2022年签订的ADC平台许可协议，公司已到账1.75亿美元首付款，未来里程金额度可达93亿美元，载体项目数达七个以上，展现了平台的复制和扩展能力。 更重要的是，就像所有热潮一样，BD出海总有退潮的一天，而且时间很有可能就是五年之后的2030年。届时，这一个大周期下MNC的专利悬崖问题将来到尾声，药企扫货的脚步也会有所减缓。而在下一个周期到来之前，中国biotech需要有所准备。 【本文由投资界合作伙伴微信公众号：深蓝观授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。