经济下行大环境下，厦门建发、象屿、国贸三家国企经营也面临一些挑战。首先民企暴雷增加，这两年三家国企都被牵连至一些民企的风波中，一些是被动产生的敞口，一些是在民企出险后主动下场接盘。另外钢材等部分大宗商品价格大幅下行，三家企业供应链业务都以钢材为大头，导致营收体量有所下滑，自营现货存在一定风险管控压力，上下游客户风险也有所增长；最后地产业务方面，前些年民企暴雷潮下逆势扩张，存货端也存在减值压力。

　　具体结合年报来看，随着供应链营收下滑，三家公司营收都出现下降，尤其是国贸集团23年、24年营收降幅分别达12%、22%。盈利方面，建发集团、国贸集团盈利分别大幅下滑64.2%、97.7%，而象屿集团盈利小幅上涨26.3%（在23年下滑78.5%的基础上）。其中建发的业绩拖累主要来源于联发集团及收购的美凯龙家居大额亏损。国贸供应链盈利缩水90%，正通汽车也持续高额亏损。象屿地产及供应链盈利较稳健，但与德龙合资的印尼不锈钢项目每年亏损30亿元。债务方面，建发集团22年来负债率稳步降低，而象屿集团负债率仍在快速增长，24年末象屿、国贸负债率都达到80%（经永续调整）。绝对债务规模方面，建发、国贸债务增速放缓至4%以内，而象屿集团债务仍高速增长。

　　与民企的敞口方面，①被建发收购的美凯龙并未安全上岸，原控股股东（当下仍为美凯龙二股东）破产重整、原实控人车建兴被留置（建发收购后仍任美凯龙总经理），美凯龙商场数量持续缩减、出租率下滑，股价大幅下跌，建发已浮亏40%。另外美凯龙也没有仅因为变身国企就实现理想化的融资自主，截至2024年底，建发股份对美凯龙借款余额84亿元（基本为24年新增），对美凯龙担保余额50亿元。②象屿重要合作伙伴德龙系暴雷，上市子公司象屿股份将德龙系约89.74亿债权转让至象屿集团，都有财产担保，截至24年12月德龙系重整确认了财产担保债权160.2亿元，普通债权244.5亿元，破产重整资产初步评估价值104.9亿元，担保债权有可能获得超50%清偿率（104.9/160.2=65.6%），但考虑到该债权尚未大规模计提减值，仍存在较大减值压力。而象屿与德龙合资的OSS项目，由于一直是象屿控股主导，预计后续仍能正常经营，但连续大额亏损、高额债务（负债率92%，且债务大部分由象屿担保）是需要象屿来兜着的。③国贸方面，23年爆出的子公司信达股份对迈科系敞口基本消化，另外需关注与深天马（央企上市公司）等合作两个面板项目的减值压力（国贸合计出资超200亿元，持续大额亏损）。

　　地产业务方面，除联发集团外尚未对集团盈利造成拖累，甚至由于收入结转增加而盈利贡献增长。不过24年合约销售金额都下滑了30%-40%，与行业整体情况相符。拿地金额虽明显收敛，但仍需关注存货的去化情况。

　　目录

　　1. 2024年财务数据观察

　　1.1 供应链营收下滑、地产结转收入增长

　　1.2 盈利情况：建发、国贸盈利下滑超60%

　　1.3 债务情况：建发负债率稳步降低，象屿仍在加杠杆

　　2.人事大调整：建发与国贸一二把手流转

　　3.对民企的敞口现状

　　3.1 建发：美凯龙原实控人被留置，建发24年向美凯龙大笔输血

　　3.2 象屿：集团接盘上市公司90亿元德龙系烂账

　　3.3 国贸：信达股份-迈科系风险基本消化

　　4.地产业务情况

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