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　　能源安全与转型双重目标下，煤炭将逐步适应“兜底保障”与“系统调节”定位，预计2026年煤炭产能端将保持总体平稳。“反内卷”政策约束效应明显，2025年煤炭行业产能利用率回落，受此影响，下半年原煤产量增速持续回落，叠加煤炭进口量高位回落，全年供给端先松后紧。能源安全和能源转型将从重心切换转向深度融合，政策层面预计将更加注重供给端产能合理充裕，同时提升弹性调节空间，以支撑煤炭行业“兜底”、“调节”的定位，预计2026年国内供给维持低速增长的态势。

　　煤炭消费“十五五”期间将达到峰值平台期，预计2026年煤炭需求延续“电煤承压、煤化工托底”的格局，煤炭消费增量需求有限。2025年全口径新能源（风、光、生物质）新增发电量已基本覆盖全社会新增用电量，电煤需求小幅下降，钢铁、建材等非电耗煤需求依旧疲软，仅化工用煤保持较快增长。预计“十五五”期间我国每年新增风光装机容量继续保持较快增速，煤电装机占比将进一步下滑，电煤将趋向存量消费，煤化工托底新增需求，预计2026年煤炭消费增量需求有限。

　　预计2026年煤炭供需关系趋向平衡，煤价有望位于合理区间运行，价格中枢或较2025年上移。2025年煤炭行业供需整体呈偏宽松格局，受“反内卷”政策影响，2025年煤炭价格呈V型走势，但价格中枢有所下移；预计煤炭供需有望转向相对平衡，叠加中东地缘冲突或将引发能源替代效应支撑国际煤价，预计2026年煤价底部支撑增强，且产能弹性储备加强，亦可平抑国际能源价格大幅波动，国内煤价有望锚定合理区间，煤价中枢或较2025年上移。

　　2025年煤炭行业亏损面扩大，但债市融资表现稳定，预计2026年煤企整体盈利能力以及现金流表现趋稳，信用水平保持平稳。2025年煤炭价格中枢下移，样本企业盈利能力及现金流水平同步回落，行业亏损面显著扩大，煤炭债净融资先抑后扬，头部煤企仍是融资主力，需关注弱资质煤企的流动性压力。预计2026年煤炭行业盈利能力和现金流表现改善，行业亏损面或将继续收窄，煤企偿债能力边际改善，行业整体信用水平保持稳定。

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　　一、煤炭行业运行环境

　　“反内卷”政策约束效应明显，2025年煤炭行业产能利用率回落；能源安全与转型双重目标下，煤炭将逐步适应“兜底保障”与“系统调节”定位，预计2026年煤炭产能端将保持总体平稳，弹性调节空间继续提升

　　“反内卷”压实产地供给，政策约束效应明显。2025年7月，国家能源局印发了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，明确提出“今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序”，并对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆8个重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作，对超能力生产的煤矿，一律责令停产整改，同时要求年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产能的10%。企业集团公司不得向所属煤矿下达超过公告产能的生产计划及相关经济指标。随后主产地省份陆续出台相关文件核查超产问题。从政策路径来看，“反内卷”以刚性约束有效遏制超产产能，叠加价格探底下部分高成本煤矿主动减产，2025年二季度以后国内煤矿单季度产能利用率近五年来首次跌破70%。因此，从产能角度而言，煤炭行业“反内卷”并非反映行业存在产能过剩，而是基于治理行业生产秩序，遏制非理性竞争，调节弹性供给，引导煤价回归合理区间，我们认为，“反内卷”或一定程度反映了政策预期水平。

　　能源安全和能源转型将深度融合，煤炭供给将逐步适应“兜底”、“调节”定位。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出：“加快建设新型能源体系”、“加强建设能源强国”、“推动煤炭和石油消费达峰”。一方面，随着新能源比重的持续提升，煤电的兜底支撑和系统调节作用将更加突出，煤炭利用将由单一燃料向原料与燃料并重转变，强化煤炭的清洁高效利用。另一方面，在强化能源自主可控的背景下，煤炭作为我国主体能源，“十五五”期间仍将是端稳端牢能源“饭碗”的最大底气。近期中东地缘局势冲击全球能源供应链，我国石油对外依存度较高，相当部分来自中东，霍尔木兹海峡一旦受阻，能源供应将面临挑战，近年来我国西部煤炭基地的规模化开发，为能源安全提供了关键的战略缓冲，再次印证我国能源强国战略的前瞻性。因此，2026年行业政策基调以煤炭安全稳定供应为首要任务，并有序核准建设一批大型现代化煤矿项目，保障核心产区的产能接续，扩大产能储备规模。整体而言，政策层面预计2026年更加注重供给端产能合理充裕，同时提升弹性调节空间，以支撑煤炭行业“兜底”、“调节”的定位。

　　2025年供给端先松后紧，下半年原煤产量增速持续回落，煤炭进口量高位回落，预计2026年国内供给维持低速增长的态势，进口量易减难增

　　2025年供给端先松后紧，下半年原煤产量增速持续回落。根据国家统计局数据，2025年全国原煤产量48.5亿吨，同比增长1.4%。具体来看，2025年上半年供给端基本延续了上年下半年以来的增产节奏，行业竞争加剧驱动煤企“以量补价”：山西省因上年初“三超”整治的低基数影响，原煤产量同比增长10.1%；疆煤产能继续释放，上半年原煤产量同比增长12.4%；内蒙古、陕西等主产地亦基本保持增量。进入下半年，煤炭行业启动“反内卷”，超产整治、安监等常态化政策手段回归，供给节奏趋于合理，山西、内蒙古、新疆等主产地煤矿生产受限，原煤产量增速快速回落。进口方面，根据海关总署公布数据，2025年中国煤及褐煤累计进口4.9亿吨，同比下降9.6%。随着2025年以来国内煤价下行，主要进口国印尼受HBA定价政策影响，价格优势减弱，进口煤价阶段性倒挂，导致进口量明显同比下滑。下半年国内煤价回升，叠加8月印煤价格政策放松，降幅有所收窄。

　　预计2026年国内原煤供给维持“低速增长、弹性增强”的态势。一方面“十五五”期间将全面推行煤炭产能储备制度，部分前期核增的保供产能向储备产能转化，常态下产量受控、避免无序超产，应急时可快速释放形成弹性供给；同时，中东部老矿区资源持续衰减，非主产区落后产能亦面临出清压力。另一方面，“反内卷”政策持续发力、安监常态化等政策抓手继续约束供给弹性，抑制无序释放。进口煤方面，2026年初印尼宣布大幅削减煤炭产量，叠加地缘危机引发能源价格上涨，进口煤价格优势减弱，预计全年进口量易减难增。

　　2025年新能源冲击下电煤需求小幅下降，煤化工支撑非电需求；预计2026年煤炭需求延续“电煤承压、煤化工托底”的格局，煤炭消费量增长空间有限

　　2025年火电发电量小幅回落，煤化工支撑非电需求。煤炭行业下游需求主要来源于火电、钢铁、建材、化工四大行业，其中电煤是下游最主要的消费需求。电力需求方面，2025年全社会用电量同比增幅为5.0%。从发电结构来看，同期火电发电量为6.29万亿千瓦时，同比下降1%，受“抢装潮”影响，上半年新能源发电量合计占全口径总发电量比重为26.0%，同比提高4.4个百分点，对火电的挤占效应明显；下半年火电在全社会用电需求回升背景下兜底效应凸显，火力发电量降幅同比收窄，全年同比小幅下降。非电需求来看，钢铁方面，受“反内卷”政策、房地产下行及基建支撑力度有限等因素，钢铁行业供需双弱，2025年我国累计粗钢产量为9.6亿吨，同比减少4.4%。建材方面，同样受地产和基建影响，水泥需求支撑仍然不足。化工用煤方面，受益于国内现代煤化工产业政策扶持，近年来煤化工项目批复及投产持续增加，2025年重点化工产品烧碱、化肥产量同比分别增长5.0%、7.1%，煤炭由燃料向原料转化。根据化工网信息，2025年我国化工行业用煤消耗达4.3亿吨，同比增长10.2%。

　　新能源快速扩张下电煤需求承压，预计2026年煤炭消费量增长空间有限。截至2025年末，全国累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.06%。其中，风电装机容量约6.4亿千瓦，同比增长22.90%；太阳能发电装机容量约12.0亿千瓦，同比增长35.42%。2025年风电和太阳能发电全年合计新增装机4.4亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重超过八成。根据中电联预测，预计2026年全年新增发电装机有望超过4亿千瓦，其中，新增新能源发电装机有望超过3亿千瓦，太阳能发电装机规模将首次超过煤电装机规模。到2026年底，风电和太阳能发电合计装机规模将达到总发电装机规模的一半，煤电装机占总装机比重将降至31%左右。发电角度来看，2025年全国风光发电量同比增长25%，全口径新能源（风、光、生物质）新增发电量占全社会新增用电量的97.1%，已基本覆盖新增用电量。中电联预计2026年全国全社会用电量同比增长5%-6%，我们认为短期内电煤消费需求仍有支撑，但在新能源装机快速扩张的背景下消费需求增长空间有限。同时，受地产和基建影响，预计钢铁、水泥在“反内卷”政策下需求仍将疲软。根据煤炭工业协会统计，新疆煤化工在建及拟建项目总投资超7,000亿元，预计2026年或2027年大量项目建成投产，同时地缘冲突若推高油气价格，将进一步强化煤化工成本优势，拉动替代性需求，预计2026年煤化工将贡献煤炭消费主要增量。

　　煤炭消费“十五五”期间将达到峰值平台期。2025年9月新一轮NDC（《巴黎协定》国家自主贡献）我国提出了2035年非化石能源占比超30%、风光总装机力争达36亿千瓦的目标。为衔接该目标，未来10年每年还需新增2亿千瓦左右风光装机，预计“十五五”期间我国每年新增风光装机容量在2-3亿千瓦水平。考虑到新能源新增发电量已基本覆盖用电增量，“十五五”期间电煤消费或将总体以存量为主，煤化工增量煤耗将主要在2026-2027年集中投放，因此“十五五”中期前后煤炭消费需求有望实现达峰，并进入长期的高位平台期。未来煤炭消费需求进入角色重塑新阶段，新型能源体系加快构建的背景下，煤炭正从“主体能源”转向“基础保障能源+系统调节资源”，煤炭由“燃料”向“原料”与“燃料”并重转变，通过现代煤化工把煤变成烯烃、乙二醇、煤基高端新材料等，长期来看，达峰后煤炭需求将面临一段时期的结构调整期。

　　2025年煤炭价格呈V型走势，价格中枢有所下移；预计2026年煤炭供需关系趋向平衡，煤价将总体位于合理区间运行，价格中枢较2025年上移；2026年煤炭长协定价机制更加市场化，但预计价格压舱石效应不减

　　2025年煤炭价格呈V型走势，但价格中枢继续下移。动力煤方面，分阶段来看：上半年煤矿生产供应较为充足，同时港口与终端库存均处于较高水平；终端电厂采购节奏放缓，叠加新能源发电快速增长对火电形成一定挤占，国内动力煤供需格局超预期宽松，叠加市场悲观情绪，煤价持续承压下跌，秦皇岛港动力煤Q5500平仓价从开年的767.0元/吨一路下跌至6月的609元/吨，累计降幅超过20.00%。进入下半年后，基本面、政策面共振扭转煤价走势，一方面“反内卷、反超产”背景下煤矿生产节奏放缓，叠加主产区降雨等天气因素，供给约束重新收紧。另一方面，下半年逐步进入迎峰度夏、度冬用电高峰期，终端用户补库需求释放，秦皇岛港动力煤Q5500平仓价一路反弹至11月中旬的834元/吨，创年内新高，年末动力煤呈“旺季不旺”，供给平稳状态下，火电日耗提升缓慢，港口及电厂偏高库存对价格持续形成压制。与动力煤相似，炼焦煤上半年供需格局较宽松，国内煤矿产量充分释放，同时钢厂利润收缩压力持续向上游传导，同时进口端蒙煤通关量仍处于高位，京唐港山西产主焦煤库提价格持续下行至6月中旬的1,230元/吨。进入下半年，受国内炼焦煤供应收紧，蒙煤进口量波动影响，同时下游钢厂高炉开工率维持高位，炼焦煤及焦炭价格持续震荡上行，至11月中旬，京唐港山西产主焦煤库提价上涨至1,860元/吨。

　　中证鹏元预计2026年煤炭价格有望位于合理区间运行，但中枢有望较2025年上移。在国内能源安全和低碳转型融合发展的背景下，供给端将更注重弹性储备能力，“反内卷”、安监等政策抓手仍将侧重强化增量约束，叠加印尼煤炭大幅减产，性价比优势削弱下进口煤收缩，预计2026年供给端总量增长有限，但具备更强的弹性调节能力。需求方面，新能源装机持续扩张下，预计电煤消费增量持续被挤占，化工用煤托底增量，供需动能均偏弱。整体来看，煤炭供需格局有望从2025年的整体偏宽松转向相对平衡，叠加中东地缘冲突或将带来能源替代效应支撑国际煤价，预计2026年煤价底部支撑增强，另一方面产能弹性储备加强，亦可平抑国际能源价格大幅波动，国内煤价锚定合理区间，煤价中枢有望较2025年上移。

　　长协煤方面，2025年11月，国家发改委发布了《关于做好2026年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，相较于2025年，电煤签约比例要求基本维持不变，原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75%，对于发电企业合同签订量要求也仍为不低于签约需求量的80%，但也提出应充分结合新能源替代等因素合理确定合同签订量，原则上不应低于签约需求量的80%。履约监管方面，合同月度履约率不低于80%，季度和全年原则上不得低于90%，删除了“全年原则上足额履约”的表述。山西、陕西、蒙西、蒙东四个主产区坑口定价建立月度价格调整机制，引入“基准价+浮动价”机制，和港口长协定价机制对齐。整体而言，2026年产地煤长协定价更加市场化，履约率要求略有放松，但长期来看有利于反映市场供需、调节供需失衡，预计长协价格仍将发挥保供稳价的压舱石作用。

　　二、煤炭行业信用风险复盘与展望

　　中证鹏元通过筛选证监会行业分类“煤炭开采和洗选业”下的发债企业以及部分煤炭上市公司，选取34家企业进行分析（见附录，报告简称“样本企业”）。

　　受煤炭价格中枢下移影响，2025年行业亏损面扩大，前三季度样本企业的盈利能力同比有所下滑，经营性净现金流亦有所回落，“反内卷”政策出台后，煤企全年盈利状况有望好转，现金流表现仍较可观；预计2026年煤炭行业盈利能力改善，行业亏损面或将继续收窄，经营性净现金流水平较2025年有所提升

　　2025年煤炭价格中枢继续下移，样本企业收入及盈利同比回落。2025年前三季度样本企业合计实现营业收入25,551.75亿元，较去年同期下降11.32%；合计实现归属母公司股东的净利润625.01亿元，同比下降30.09%。2025年前三季度，样本企业中有19家企业归母净利润为正，同时有7家企业归母净利润同比由盈转亏，主要原因在于2025年上半年煤炭价格进一步下跌。根据国家统计局公布的工业企业主要经济效益指标，2025年6月末煤炭开采和洗选业亏损企业占比为55.58%，较去年同期上升10个百分点，行业亏损面显著扩大，但下半年随着“反内卷”政策的出台，煤炭价格反弹，2025年末行业亏损企业占比降至48.26%，但较去年同期仍下降6.28个百分点。总体而言，2025年煤炭价格中枢下移，样本煤企整体盈利能力下滑，预计下半年随着煤价反弹，全年盈利状况将较前三季度有所改善。

　　受盈利能力下降影响，经营性净现金流有所回落。2025年前三季度样本企业经营活动现金流量净额合计3,121.56亿元，同比下降15.40%，34家样本企业中仅有甘肃能化股份有限公司、新大洲控股股份有限公司未实现经营性现金净流入，煤企整体现金流表现虽有弱化，但仍水平尚可。2025年下半年随着行业盈利能力改善，预计全年经营性净现金流降幅收窄，整体仍将处于较可观水平。中证鹏元预计2026年煤炭价格维持政策合理区间运行，煤价中枢有望较2025年上移，2026年煤炭行业盈利能力整体有望改善，行业亏损面或将继续收窄，经营性净现金流水平较2025年有所回升。

　　多数样本企业资产负债率有不同程度提升，但部分省份煤企财务杠杆仍较高，2025年样本企业流动性指标整体略有提升，预计2026年煤企偿债能力将边际改善，但仍需关注行情波动下尾部煤企的流动性压力

　　多数样本企业资产负债率有不同程度提升，且内部分化明显。截至2025年9月末，样本企业平均资产负债率为63.01 %，较年初上升1.73个百分点，其中20家企业的资产负债率出现不同程度的提升，主要原因在于2025年以来煤企盈利能力整体下滑、加之项目建设仍需资金投入，如山西忻州神达能源集团有限公司2025年新增112亿元银团贷款，有息债务规模由此大幅提升，从而显著推高公司财务杠杆水平。各样本企业之间资产负债率分化明显，资产负债率最高值为87.93%，最低值为25.18%。高杠杆企业占比较高，资产负债率低于50%的企业仅8家，占比14.71%；资产负债率高于65%的企业共18家，占比52.94%，且主要集中在山东、山西、河南、河北、安徽等地区的地方国有煤企，基本位于中东部地区。整体而言，随着煤企债务规模的持续增加，样本企业资产负债率亦有所提升。中证鹏元认为，“反内卷”政策对煤价底部形成较强支撑，样本企业财务杠杆水平预计不会出现较大波动，但中东部省份部分煤企因资源枯竭、历史负担等原因，财务杠杆仍处于较高水平，对行业周期敏感度更高，需继续关注行情波动下其偿债指标变化。

　　样本企业流动性指标略有提升。截至2025年9月末，样本企业速动比率中位数为0.74，较2024年末小幅上升；样本企业货币资金/短期债务中位数为0.66，较2024年末亦略有上升，受益于现金流水平较好，近几年流动性指标小幅改善。其中货币资金/短期债务大于1的企业共8家，小于0.5的企业共11家，指标内部仍有一定分化。2025年煤企现金流有望延续较可观水平，样本企业流动性指标表现平稳。中证鹏元预计2026年经营性净现金流水平较2025年有所回升，样本企业流动性表现边际改善。但考虑到资金主要流向头部煤企，部分尾部企业杠杆水平偏高且融资渠道收窄，行业景气度下行时现金流表现较差，需关注资质较弱煤企的再融资压力和流动性风险。

　　2025年煤炭债市场净融资先抑后扬，AAA煤企仍为市场发行的主力，整体发行期限拉长；预计2026年煤炭债接续压力可控，长期来看煤企融资扩张意愿降低

　　煤炭行业债券发行期限持续拉长，且发债主体以AAA为主。2025年煤炭行业发债主体共有50家，其中，发债主体中AAA级别共有32家，占比为64%，AA+级共有13家，占比26%，仍以AA+及以上级别为主。企业性质均为中央国有企业或地方国有企业，其中中央国有企业主要为国家能源投资集团有限责任公司、中国中煤能源集团有限公司和华电煤业集团有限公司等，地方国有企业有46家。地方中小煤企融资渠道相对受限，层级分化特征明显，市场对煤炭行业尾部风险仍保持谨慎，资金主要流向头部优质主体。债券发行期限主要集中在3-5年，其中3年期发行额1,561.18亿元，5年期发行额968.00亿元，合计占比超过62.7%，同比增长16.6个百分点，整体发行期限持续拉长。

　　行业再融资环境稳定，煤企债务接续压力可控。2025年上半年煤炭债累计发行1,824.32亿元，净融资为-197.06亿元，在31个产业债行业中排名垫底，较去年同期下滑718.2亿元。其中，3月份单月净融出高达249.52亿元，创2023年以来最大单月融出规模，一方面2025年上半年到期规模处于2021年以来的较高水平，另一方面也反映出煤价持续走低背景下，行业整体融资扩张意愿低迷。三季度，煤价反弹下市场情绪边际修复，下半年煤炭债发行量较上半年明显增长，全年实现净融资383.12亿元。全年来看，尽管行业盈利下滑，但在“资产荒”背景下，高等级煤企的融资成本持续下降，头部煤企发行利率屡创历史新低，二级市场信用利差维持在较低水平。中证鹏元预计2026年煤企整体盈利能力以及现金流表现趋稳，煤企偿债压力可控，行业债务滚续预计将保持顺畅，但“十五五”煤炭消费达峰预期下，除部分头部煤企承担能源转型的项目投资外，预计煤企未来整体资本开支意愿将逐步减弱，行业融资扩张意愿将降低。

　　作者 I 宋晨阳唐天豪胡长森

　　部门 I 中证鹏元研究发展部

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