厦门象屿（600057）2025年的三季报堪称惊艳：归母净利润16.33亿元，同比暴增83.57%；扣非净利润11.49亿元，增幅更是高达302.47%。市场为之振奋，“产业链运营模式成功”的赞誉不绝于耳。然而，在这份高增长成绩单的光环之下，一项发生在2024年末、金额高达89.74亿元的关联交易，如同一个关键的“安全阀”，默默守护了报表的整洁。这笔交易就是控股股东象屿集团整体受让公司对江苏德龙镍业有限公司及其子公司的全部债权。我们不禁要问：如果没有这次迅速的债权转让，象屿的利润神话会怎样？

　　一、关键交易：89.7亿债权的“乾坤大挪移”

　　2024年11月29日，厦门象屿发布公告，控股股东象屿集团拟整体受让公司对江苏德龙及其子公司的债权，受让价格为89.74亿元。交易分三期支付，公司已于2025年1月15日收到第一期款项26.92亿元。

　　交易背景至关重要：公告明确指出，江苏德龙已进入实质合并重整程序。这意味着该债务人已丧失正常偿债能力，其债权回收存在高度不确定性，公允价值很可能已远低于账面价值。

　　公司官方称，此次转让“有利于公司进一步优化资产结构，切实维护公司及全体股东的利益”。翻译成财务语言就是：将一颗可能随时引爆的“减值地雷”，从上市公司报表中移除，转移给了控股股东。

　　二、假设推演：如果没有这次转让，利润表会怎样？

　　要理解这笔交易的重要性，只需做一个简单的反向推演。

　　1. 大额减值计提几乎不可避免：根据企业会计准则，对于已进入破产重整的债务人，其债权需进行减值测试。江苏德龙作为大型镍铁生产企业，在行业周期下行中陷入困境，其债权可回收金额大概率大幅低于账面值。参考建发股份对联发集团地产项目计提60-80亿元存货跌价的案例，对于一笔近90亿元、债务人已破产的债权，计提数十亿元级别的资产减值损失是极大概率事件。

　　2. 对2025年净利润的毁灭性冲击：象屿2025年前三季度的归母净利润为16.33亿元。如果这笔债权仍在表内并计提减值，假设保守计提比例为30%（即约27亿元），就足以完全吞噬前三季度的全部利润，导致业绩由盈转亏。若计提比例更高，亏损将更为惊人。

　　3. 现金流与资产质量承压：不仅利润受损，公司的应收账款规模将异常庞大，资产周转效率指标恶化，也会影响金融机构对其信用风险的评估。

　　简而言之，没有这次债权转让，厦门象屿2025年三季报很可能不是“净利润同比增长83.57%”的喜报，而是“因重大资产减值导致业绩大幅下滑或亏损”的警报。

　　三、利润高增光环下的多重隐忧

　　江苏德龙债权转让事件，像一束探照灯，照亮了象屿高增长模式背后的几个关键隐忧：

　　1.产业链深度运营伴生的信用风险集中度

　　象屿引以为傲的“产业链运营”模式，意味着深度介入客户的生产经营，往往伴随大额的预付款、垫资或应收账款。江苏德龙正是其在镍铁产业链上的重要客户。这种模式在行业上行期能锁定资源、分享成长，但一旦下游客户出现经营危机，公司便会暴露在巨大的信用风险之下。一个客户近90亿元的债权，暴露了其风险敞口管理的潜在短板。市场需要警惕，其庞大的业务网络中，是否还存在其他“类德龙”风险？

　　2.对控股股东“风险化解”的依赖

　　此次风险化解并非通过市场化处置或自身拨备覆盖，而是依靠控股股东“接盘”。这虽然保护了中小股东当期利益，但也提出了疑问：这是特例，还是未来化解类似风险的惯用路径？公司的独立风险抵御能力究竟如何？

　　3.盈利质量的“水分”与可持续性

　　2025年前三季度扣非净利润同比302%的增幅，部分得益于“减值损失同比下降”。而减值损失下降的重要原因，就包括了将高风险债权移出表外。因此，部分盈利增长并非完全来自主营业务的内生性提升，而是风险资产剥离带来的会计效果。投资者需要审视，剔除这些特殊因素后，核心供应链服务的真实盈利增长动能有多强？

　　4.大宗商品价格波动的永恒挑战

　　尽管公司运用套期保值工具，但2025年第三季度其期货套保操作仍录得损失。在“反内卷”政策下大宗商品价格宽幅震荡，对公司风险中性管理能力构成持续考验。

　　四、结论：真正的“护城河”是风险管控能力

　　江苏德龙债权的成功转让，是一次成功的危机前置管理，体现了控股股东对上市公司的支持。但它更应被视为一记响亮的警钟。

　　厦门象屿的商业模式决定其必然与风险共舞。其真正的“护城河”，不应只是物流网络和产业资源，更应是与之匹配的、超一流的信用风险识别、定价与管理能力。公司需要证明，江苏德龙事件是旧模式下的特殊个案，而非其业务模式的系统性漏洞。

　　对于投资者而言，在为象屿的高增长喝彩时，必须穿透报表，关注：

　　客户集中度与账期变化：前五大客户信用风险是否可控？

　　资产减值准备的充足性：对于仍留在表内的各类应收款项，拨备是否充分、审慎？

　　经营性现金流的真实性：利润是否切实转化为现金回流？

　　产业链运营是一条高收益但同样高风险的道路。象屿2025年的业绩“安全着陆”，得益于一次关键的“排雷”。未来，它需要向市场证明，自己不仅善于“掘金”，更能稳健地“扫雷”，方能在周期轮回中行稳致远。

　　以上观点基于假设推演仅供参考，不构成任何投资建议！不足之处请多多包涵，欢迎评论区批评指正！

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