旅行市场的巨轮正在转向，船长梁建章的底气与隐忧同在。

　　2026年2月26日，携程集团公布了其2025年第四季度及全年业绩财报。数字看起来相当亮眼：

　　全年净营业收入624亿元，同比上升约17%；净利润更是达到333.86亿元，同比飙升93.8%；归母净利润332.94亿元，同比上升95.08%。

　　如果你只看这些，会以为携程又回到了那个躺着数钱的黄金时代。但资本市场似乎并不买账，财报发布后，携程股价港股微跌，截至2月26日收盘，每股价格为412港元，单日跌幅约0.92%。

　　图表来源｜东方财富（特此感谢）

　　拨开数字迷雾，蜜妹也发现了一个更真实的携程：它一面享受着降本增效带来的肌肉感，一面承受着反垄断调查的达摩克利斯之剑；它在出境游和国际化道路上高歌猛进，却在国内消费疲软的当下，嗅到了“穷游”时代的气息。

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　　首先来拆解下那个令人血脉偾张的“95%净利润增长”。

　　乍一看，2025年归母净利润332.94亿，比2024年的170.7亿多出了162亿。但蜜妹细读财报发现，其中有一个巨大的“其他收入”项目。

　　2025年全年，携程包含在其他（支出）/收入中的投资利得高达213.21亿元，而在2024年，这个数字仅为22.2亿元。

　　这笔钱主要来自哪里？早在2025年第三季度，市场就已经知晓，携程处置了部分投资资产（主要是出售印度MakeMyTrip股权），获得了约170亿的收益。

　　这属于典型的非经常性损益。

　　换句话说，如果没有这笔一次性的大礼包，携程的账面净利润不会如此夸张。虽然主营业务依然健康（营业利润从141.8亿增长至157.7亿），但也达不到“日赚一亿”这么夸张。

　　这里就引出了一个更接近真相的事实：在剔除投资红利后，携程的主业增速回归常态的同时，似乎透露出几分“费力”的痕迹：在扣除188亿元和2024年的其他收入差后，携程的利润为141.93亿元，低于2024年。

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　　抛开资本层面的运作，蜜妹看到，携程的基本面可谓是喜忧参半。

　　2025年，携程国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务约2000万人次入境旅客。随着中国对多国免签政策的落地，入境游成了携程新的现金牛。

　　另一边如下表，2025年携程旅游度假业务全年仅增8%，远低于住宿预订的21%、商旅管理的13%等，成为该司核心业务中增长最慢的板块，且四季度环比还下滑了34%。

　　社交媒体上流传的特种兵旅游、酒店大厅过夜等“穷游”攻略，虽不能代表整体，但描绘出一种时代情绪：大家还愿意出门看世界，但在花钱这件事上，变得更谨慎了。

　　这种情绪直接影响到携程的高毛利业务。尽管综合毛利率仍维持在81%的高位，但那是建立在庞大的流量规模之上的。

　　另外在费用控制端，疫情后的携程脱胎换骨。

　　2025年，其全年产品研发费用占净营收的24%，销售及营销费用占24%，行政费用占7%，整体费用结构控制得不错。

　　特别是产品研发费用同比增长约15%，略低于营收增速，这说明研发效率在提升。但销售及营销费用却同比大增25%，超过了营收增速。

　　在蜜妹看来，这是一个值得警惕的信号：在流量日益昂贵的今天，携程获取新用户的成本正在变高。

　　03

　　在发布业绩的同时，携程宣布了一项重要的人事变动：联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任董事。

　　范敏和季琦，加上梁建章和沈南鹏，曾是携程创业“四君子”。随着范敏和季琦的离开，那个充满传奇色彩的创业组合正式退出日常管理序列。

　　虽然梁建章依然以董事会执行主席的身份坐镇，但这无疑是一个时代的句号。

　　接任的吴亦泓、萧杨均为具有国际投资和财务背景的资深人士。这意味着携程正在从创始人驱动的“草莽时代”，全面转向职业经理人和资本驱动的“精算时代”。

　　未来的携程，可能会更像一个按照既定程序运行的精密机器，依靠数据和国际化战略驱动，而不是依靠创始人的个人魅力和冒险精神。

　　最后值得注意的是，就在这份亮眼财报发布前的一个月（2026年1月），携程收到了一份沉重的“新年礼物”——国家市场监管总局根据《反垄断法》对其启动调查。

　　携程也在财报中坦诚，“目前调查仍在进行中……公司目前无法预计调查的状态和结果。”

　　这次调查的后果可大可小。若按《反垄断法》顶格处罚，参考过往阿里182亿的罚单，携程可能面临高达上一年度销售额10%的罚款，那将是数十亿级别。更重要的是，这把剑悬在头顶，会较大限制携程的商业行为。

　　走进“精算时代”的携程，对于梁建章和他的新团队来说，如何在监管的镣铐下跳舞、在消费降级的大潮中保持高端壁垒、在巨头环伺的流量战中守住入口，这将是一场比创业初期更难打的仗。