类REITs发行节奏有所放缓，CMBS和机构间REITs项目持续发力；存续期产品底层资产现金流大多不及预期，并伴随估值下降。

　　要点

　　● 发行情况：2025年，CMBS共发行82单，发行规模1,049.74亿元，分别同比大幅增长43.86%和66.11%，发行主体主要为基础设施投融资公司；类REITs共发行52单，发行规模977.35亿元，分别同比大幅下降16.13%和31.93%，发行主体主要为电力生产与供应公司和基础设施投融资公司；机构间REITs共发行28单，发行规模532.48亿元，分别同比大幅增长460.00%和402.48%，发行主体较为多元。

　　● 底层资产方面：2025年发行的CMBS产品底层资产向低能级城市下沉，业态以办公、混合和零售为主；类REITs产品底层资产主要为电厂项目和产业园区，其中产权类资产所处城市能级略有下沉，但仍主要位于一线城市和新一线城市；机构间REITs的底层资产则主要为电厂项目、高速公路和办公等。

　　● 优先级证券抵押率方面：2025年发行的CMBS产品优先级证券的抵押率大多介于65%~70%，产权类类REITs产品优先级证券的抵押率主要集中在70%~90%，经营权类类REITs产品优先级证券的抵押率主要介于70%~80%。

　　● 存续期现金流表现：2025年，不动产租赁市场竞争进一步加剧，物业资产出租率和租金单价继续承压。据不完全统计，在2025年度存续的不动产项目中（不含当年新发行），85.00%的CMBS产品资产现金流不及预期；散租经营的产权类类REITs产品物业资产现金流涨跌基本持平；受电厂发电利用小时数下降、高速公路车流量不及预期等因素影响，72.73%的经营权类类REITs产品的资产现金流不达预期，偏离幅度主要集中在5%~35%之间。

　　● 存续期估值表现：在2025年度存续的不动产项目中（不含当年新发行），73.33%的CMBS产品底层资产估值有所下降，下降幅度主要在10%以内；产权类类REITs产品发生底层资产估值上升、下降和不变的比例持平，其中发生下降的幅度主要在5%以内；63.64%的经营权类类REITs产品底层资产估值下降，下降幅度亦大多在10%以内。

　　概况

　　根据中国资产证券化分析网（CNABS）、万得（WIND）及上海证券交易所（简称“上交所”）、深圳证券交易所（简称“深交所”）网站的数据综合来看，2025年全年交易所市场共发行CMBS、类REITs和机构间REITs产品162单，同比增加38单；发行规模2,559.57亿元，同比上升17.75%；占同期交易所市场企业资产证券化产品发行总规模的比重为17.52%，同比上升0.12个百分点。

　　从细分类型来看，受益于政策支持，2025年CMBS和机构间REITs发行数量大幅增长，当年发行CMBS 82单，发行规模1,049.74亿元，发行单数和规模占同期交易所市场发行的企业资产证券化产品的比例分别为5.17%和7.18%；机构间REITs发行28单，发行规模532.48亿元，发行单数和规模占同期交易所市场发行的企业资产证券化产品的比例分别为1.77%和3.64%；受机构间REITs分流影响，2025年类REITs发行数量同比减少10单，发行规模大幅下降31.93%，发行单数和规模占同期交易所市场发行的企业资产证券化产品的比例分别为3.28%和6.69%。

　　CMBS发行情况

　　CCXI

　　发行主体主要为基础设施投融资公司，第三方担保项目进一步增加

　　2025年民营房企基本退出CMBS市场，CMBS发行主体（以增信方统计，担保公司增信的产品根据实际融资人情况调整，下同）全部为国央企，主要包括基础设施投融资公司、房地产公司、投资控股公司，亦涉及建筑、商务服务业、交通运输等行业的企业。2023年以来，在以35号文为代表的政策强监管下，基础设施投融资公司融资渠道逐步收紧，以CMBS为代表的资产证券化融资工具成为其新增融资和盘活存量资产的重要选择，市场需求逐渐释放。2025年基础设施投融资公司成为国内CMBS市场的主要参与者和增长动力，其通过将存量物业证券化获取长期资金，用于补充流动性资金或再投资，有效盘活存量资产，实现资本的良性循环。2025年基础设施投融资公司发行的CMBS单数和规模分别同比增长86.21%和131.03%。除基础设施投融资公司外，2025年共计6家国有房地产企业实现CMBS新增融资，包括金融街控股股份有限公司、华润置地控股有限公司、上海新长宁（集团）有限公司、上海地产（集团）有限公司、武汉地产集团有限责任公司和湖北铁路开发有限公司。

　　从区域分布来看，2025年CMBS产品的发行主体分布在全国16个省市，以浙江、上海、北京、广东、山东和湖北为主，发行单数合计占比68.29%，其中增幅较大的省份主要为浙江省和山东省，分别发行18单和7单，分别同比增加11单和7单。此外，2025年广西省实现了CMBS领域历史“零突破”。

　　从增信方式来看，2025年基础设施投融资公司积极参与CMBS发行，但囿于自身信用资质较弱或可选增信主体不能满足政策要求，越来越多基础设施投融资公司选择与外部担保公司合作来实现产品发行。2025年发行的CMBS产品中涉及外部担保公司增信的项目共计10单，较上年增加4单，参与CMBS项目的担保公司主要为中证信用融资担保有限公司、河南中豫信用增进有限公司、湖北省融资担保集团有限责任公司等。从担保规模来看，2025年单一担保公司对单一产品的担保规模较2024年显著增加。

　　CCXI

　　标的物业向低能级城市下沉，业态仍以办公、混合和零售为主

　　2025年在盘活存量资产以及化债需求双重驱动下，基础设施投融资公司成为CMBS产品发行的绝对主力，由于该类主体存量资产主要分布在新一线城市或二线及以下城市，2025年发行的CMBS入池物业向低能级城市下沉趋势较为明显。从发行单数来看，2025年入池物业分布在二线及以下城市的CMBS产品发行单数共计30单，同比增加17单，其中在二线以下城市涉及10单，主要位于浙江、安徽、湖北和广西，其中城市能级最低为五线城市，标的资产后续运营情况值得关注。

　　底层资产业态方面，近年来CMBS产品底层资产业态较为稳定，包括办公、混合、零售、租赁住房、产业园区、酒店、物流仓储等，其中以办公、混合和零售为主，2025年上述业态发行CMBS单数合计占比达79.27%。此外，随着租购并举的住房制度加快建立，公共租赁住房、保障性租赁住房、市场化商品租赁住房近年来快速发展，其作为弱周期性资产在当下已成为盘活存量资产、优化长期资金配置的重要工具。2025年1月15日，全国首单储架式保租房CMBS项目“国君-地产住发保障性租赁住房第1期资产支持专项计划”在上交所成功发行，拉开租赁住房CMBS常态化发行序幕，2025年全年租赁住房类资产发行CMBS6单，较2024年大幅增加5单。

　　CCXI

　　发行主体主要为AAA主体，优先级证券的抵押率大多介于65%~70%

　　CMBS产品期限普遍较长，优先级证券通常每3年设有开放退出安排。一般来说，以毛收入作为证券本息偿还来源的CMBS产品发行期限不超过12年，以净现金流作为证券本息偿还来源的CMBS产品发行期限不超过18年（不含法定到期日）。发行规模方面，CMBS产品的优先级证券发行规模主要根据入池物业的区位和现金流情况以及发行主体的资信情况等来确定。2025年发行的CMBS产品优先级抵押率主要分布在65%~70%，单数占比45.12%，此外，在优质物业和优质主体的加持下，有6单产品抵押率超过70%；增信方的主体信用等级多为AAA，仅12单产品涉及证券增级，其中增级档证券的抵押率主要分布在40%~50%之间。

　　CCXI

　　存续产品所涉物业资产现金流不及预期和估值下跌的占比均有所上升3

　　2025年，不动产租赁市场竞争进一步加剧，重点城市物业空置率延续上行趋势，业主继续采取“以价换量”策略稳定出租率，物业租金单价进一步下降。在2025年存续的CMBS产品中（不含当年新发行，下同），85.00%的产品底层资产实际现金流不及预期，同比增长约13个百分点，其中实际现金流较预期现金流下降幅度超过20%的产品数量占比约25.00%，同比上升约10个百分点，涉及的资产类型主要为酒店和办公。估值方面，在物业资产现金流大幅不及预期以及资本化率上升的双重影响下，2025年存续的CMBS产品中涉及底层物业资产估值下降的项目占比为73.33%，同比上升约25个百分点，下降幅度大多在10%以内，其中最高下降幅度超过20%。

　　类REITs发行情况

　　CCXI

　　发行量大幅下滑，发行主体主要为电力生产与供应公司和基础设施投融资公司

　　相较于CMBS产品，类REITs产品虽然交易结构复杂、税务成本较高，但其在财务结构优化、融资效率等核心维度仍具有显著优势，使其成为企业进行不动产证券化的重要选择之一，尤其在当前盘活存量资产、降杠杆的政策背景下，发行类REITs产品的价值将进一步凸显。2025年新发行的类REITs产品所涉发行主体仍主要为国央企，其中产权类类REITs的发行主体主要为基础设施投融资公司和房地产企业，经营权类类REITs的发行主体主要为电力生产与供应企业、建筑和城市燃气供应公司。2025年受益于政策支持，基础设施投融资企业发行的类REITs项目进一步增加，而房地产公司的发行数量则有所减少，2025年共4家房企参与发行类REITs，分别为苏州新建元控股集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、新智地苏州工业园区有限公司、上海金茂投资管理集团有限公司；由于头部电力生产与供应企业发行类REITs增速放缓，电力生产与供应企业发行的类REITs项目大幅减少；此外，城市燃气供应公司在类REITs市场“崭露头角”，发行主体包括港华智慧能源有限公司、新奥（中国）燃气投资有限公司。

　　从区域分布来看，2025年类REITs产品的发行主体分布在全国13个省市，主要集中在北京、江苏、上海、广东，发行单数合计占比65.38%，其中发行数量降幅较大的省市主要为北京和江苏，2025年北京共发行14单，较2024年减少8单；江苏共发行7单，较2024年减少3单。

　　CCXI

　　底层资产主要为电厂项目和产业园区，产权类项目资产所处城市能级相对较高但仍略有下沉

　　2025年共发行25单经营权类类REITs，较上年减少9单，以并表结构为主，其发行主体主要为大型电力投资企业，包括国家电投、华电国际、广东能源等；底层资产主要为电厂类资产，包括风电、火电、光伏、水电、燃料发电、燃气发电等，资产类型较为丰富。2025年，以电厂项目作为底层资产的经营权并表类REITs产品共发行21单，其中国家电投发行10单，较2024年减少4单；华能国际发行2单，较2024年减少3单。同期，以高速桥梁作为底层资产发行的项目单数保持稳定。产品创新方面，2025年12月全国首单轨道资产类REITs项目“中信建投-合肥轨道2号线绿色碳中和资产支持专项计划”成功发行，为同类国企提供了可借鉴的经验。

　　产权类类REITs方面，2025年共发行27单，较上年减少1单，以出表型结构为主。底层资产方面，2025年在政策持续推动下，持有大量产业园区资产的基础设施投融资企业积极发行类REITs产品，当年新发行产品中产业园区类资产大幅增长，共发行10单，同比增加6单，而以混合、零售和办公类业态资产发行的类REITs产品同比略有减少。从资产所处的城市能级来看，类REITs作为公募REITs的孵化器，入池资产中高能级城市资产占比较高，以发行单数统计，2025年70.37%的产权类类REITs底层资产位于一线城市和新一线城市，城市能级较高，但较2024年略有下沉。

　　CCXI

　　发行主体主要为AAA主体，优先级证券的抵押率主要集中在90%以内

　　产品期限方面，类REITs产品期限设置较为灵活，发行人可根据产品增信安排以及自身融资需求等选择长期限或者短期限结构，其中产权类类REITs产品的发行期限最长不超过土地使用年限，经营权类类REITs产品的发行期限最长不超过资产的使用年限或经营年限。从产品规模来看，类REITs产品的优先级证券发行规模主要根据入池资产的区位和现金流情况以及发行主体的资信情况来确定，优先级抵押率一般不超过90%。其中经营权类类REITs以并表结构为主，优先级抵押率主要依据专项计划持有的LP份额、标的资产运营情况以及发行主体资信情况等来确定，优先级抵押率区间一般为70%~80%；产权类类REITs产品优先级抵押率视出表需求及增信安排等分化较大，2025年发行的产权类类REITs产品优先级抵押率主要分布在70%~90%，单数合计占比74.07%。

　　CCXI

　　产权类类REITs和经营权类类REITs产品现金流和估值的存续期表现分化明显4

　　2025年存续的交易所产权类类REITs产品（不含当年新发行，下同）底层物业资产采取关联方整租模式的占比仍较高，主要为2023年之前发行的产品。在市场化经营的产权类类REITs产品中，受不动产租赁市场景气度持续下行影响，2025年33.33%的产品底层资产实际现金流不及预期，同比上升7.52个百分点，其中实际现金流较预期现金流下降幅度超过20%的产品数量占比为8.33%，同比略有下降，涉及的资产类型主要为酒店。估值方面，2025年存续产权类类REITs产品底层物业资产的估值相对稳定，发生物业资产估值上升、下降以及不变的比例基本持平，且下降幅度均在5%以内。

　　经营权类资产方面，目前发行的经营权类类REITs产品底层资产主要为电厂和高速公路，其中电厂资产主要包括水电、火电、风电等，其现金流主要受区域电力需求、区域电力政策、售电单价、标煤单价（火电）、天气（水电和风电）等因素影响，高速公路资产现金流主要受区域经济、车流量、车型结构等因素影响。据不完全统计，在2025年度存续的交易所类REITs项目中（不含当年新发行），大多数经营权类资产的现金流不达预期，偏离幅度主要在5%~35%之间；但资产估值下降幅度相对较小，大多在10%以内。

　　机构间REITs发行情况

　　CCXI

　　发行量大幅增长，配套规则持续完善

　　自2023年底首单机构间REITs成功发行以来，机构间REITs发行数量和发行规模快速增长，2025年共发行28单，与2024年相比增加23单，涉及规模532.48亿元，同比增长402.48%。与此同时，机构间REITs的配套规则亦持续完善，2025年5月21日和2025年7月17日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（上证发〔2025〕71号）《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》（深证上〔2025〕764号）（以下合称“《通知》”），为机构间REITs建立了“不新设SPV、合并挂牌”的扩募机制，可显著提升存量不动产盘活效率、降低企业综合成本，或可进一步推动机构间REITs市场扩容。2025年9月30日，首单扩募产品“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划（第一次扩募）”正式落地，2025年12月30日“九永高速持有型不动产资产支持专项计划（第一次扩募）”获上交所通过。

　　CCXI

　　发行主体日趋多元，激发民营企业参与活力

　　从发行主体来看，与类REITs相比，机构间REITs明确禁止参与主体通过回购、差额补足、担保等方式对产品进行增信，投资收益完全取决于底层资产运营现金流和资产增值。对于优质资产，发行机构间REITs可脱离主体信用限制，实现独立定价，并有望降低融资成本。2025年，持有优质资产的民营企业积极参与机构间REITs的发行，当年发行7单，占2025年总发行单数的25%；发行规模93.77亿元，占2025年总发行规模的17.61%，底层资产主要涉及数据中心、新能源、煤电和零售。此外，与类REITs相同，机构间REITs亦可根据企业诉求灵活实现资产出表或权益并表，可有效改善企业财务报表，近年来国央企发行（以原始权益人为统计口径）该类型产品的积极性亦不断提升。2025年，国央企发行机构间REITs合计21单，同比增加16单，涉及规模438.71亿元，同比增长313.99%。

　　CCXI

　　底层资产类型逐渐丰富，产权类资产主要分布在一线城市和新一线城市

　　资产类型方面，随着机构间REITs的快速扩容，其底层资产类型也更加丰富，2025年先后落地首单数据中心项目“中信证券-万国数据2025年第1期数据中心持有型不动产资产支持专项计划（可持续挂钩）”、首单清洁能源类项目“泰康资产-财通-远景新能源持有型不动产资产支持专项计划（碳中和）”、首单污水处理项目“富国资产-首创水务持有型不动产资产支持专项计划”、首单供热管网项目“国泰海通资管-青岛西海岸公用事业持有型不动产资产支持专项计划”等。从底层资产类型来看，2025年经营权类资产和产权类资产分别发行16单和12单，发行规模占比分别为78.11%和21.89%。从产权类资产的区域分布来看，63.63%（以发行单数统计）的底层资产位于一线城市和新一线城市。

　　整体来看，2025年在盘活存量资产、降杠杆减负债等一系列政策推动下，交易所市场不动产证券化领域整体发行量稳中有升。其中，CMBS因结构简单、落地高效，契合基础设施投融资公司盘活资产的需求，发行单数与规模分别同比大幅增长43.86%和66.11%；类REITs受优质资产供给收缩、项目向公募REITs或机构间REITs分流等因素影响发行同比明显下滑；机构间REITs则凭借灵活出表、权益属性突出的优势稳步扩容且发行主体更为多元。底层资产方面，CMBS产品向低能级城市下沉，业态以办公、混合和零售为主；类REITs以电厂、产业园区为主且城市能级略有下沉，机构间REITs则主要聚焦电厂、高速公路和办公等资产；优先级证券抵押率方面，CMBS主要介于65%~70%，产权类和经营权类类REITs分别集中在70%~90%、70%~80%。存续期受电厂发电利用小时数下降、高速公路车流量不及预期、不动产租赁市场竞争加剧等因素影响，项目整体表现偏弱，多数CMBS和经营权类类REITs产品的底层资产现金流不及预期，且估值有所下降，仅产权类类REITs底层资产现金流涨跌基本持平、资产估值调整相对均衡。

　　[1]中证信用融资担保有限公司和河南中豫信用增进有限公司分别对“中航证券-郑州市投百荣世贸商城资产支持专项计划”优先A1档和优先A2档证券增信，两档证券规模分别为14.20亿元和10.00亿元。

　　[2]湖北省融资担保集团有限责任公司和中证信用融资担保有限公司分别对“金元财通-持盈商业物业资产支持专项计划”优先A1档和优先A2档证券增信，两档证券规模分别为4.32亿元和6.48亿元。

　　[3]本章节仅根据可获得相关信息的项目进行分析。

　　[4]本章节仅根据可获得相关信息的项目进行分析。