2025年上半年，紫金矿业交出了一份看似耀眼的财务答卷。公司实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.50%；归母净利润高达232.92亿元，同比增幅达54.41%；扣非净利润亦达216.24亿元，同比增长40.12%。单从数据来看，这一业绩表现不仅远超行业平均水平，也显著优于市场预期，彰显出其作为全球矿业巨头的强大盈利能力和经营韧性。进入二季度，公司营收和利润继续加速增长，实现营收887.83亿元，环比增长12.49%，同比增长17.38%；归母净利润131.25亿元，环比大增29.10%，同比增长48.75%。这一系列强劲的财务数据，无疑为资本市场注入了信心，也使得公司股价在报告期内持续走强。

　　支撑这份亮眼业绩的核心驱动力，是黄金业务的“量价齐升”。2025年上半年，公司矿产金产量达41.19吨，同比大幅增长16.3%，完成全年85吨产量目标的48.46%。而推动利润增长的另一关键因素，则是黄金价格的持续攀升。受全球央行增持黄金储备、地缘政治风险加剧以及市场避险情绪升温等多重因素影响，国际金价屡创新高。在此背景下，公司黄金板块的盈利能力被显著放大。

　　数据显示，2025年上半年，公司矿产金毛利率达到62.17%，远高于矿产铜的60.93%。更为重要的是，在利润构成中，黄金板块毛利占比已攀升至38.6%，首次超过铜板块的38.5%，成为公司第一大利润来源。这一结构性变化，标志着紫金矿业的盈利模式正从“铜主金辅”向“金铜并重”甚至“黄金主导”转型，凸显了其在贵金属领域的战略价值。

　　与此同时，公司其他主要矿产品产量也保持了稳定增长。矿产铜产量为56.69万吨，同比增长9.3%，完成全年115万吨计划的49.30%；矿产银产量223.56吨，同比增长6.3%；矿山产当量碳酸锂7315吨，同比暴增2961%。尽管铜产量增速不及黄金，但其作为公司传统支柱产业的地位依然稳固，贡献了集团毛利的38.5%。此外，公司在资源勘探与并购方面也取得显著成果，上半年权益口径新增铜资源量204.9万吨、金资源量88.8吨、当量碳酸锂资源量83.4万吨，为未来可持续发展奠定了坚实的资源基础。公司持续推进的多个重点项目，如西藏巨龙铜矿二期、刚果(金)卡莫阿铜矿配套冶炼厂、阿根廷3Q盐湖锂矿一期等，均按计划稳步推进，展现出较强的发展动能。

　　然而，在这份光鲜业绩的背后，一系列深层次的经营隐忧和发展障碍亦不容忽视。首先，成本压力持续攀升已成为制约公司盈利能力进一步提升的关键瓶颈。2025年上半年，公司矿产金单位营业成本达261.97元/克，同比上涨15.41%；矿产铜单位成本为24256元/吨，同比上升8.21%。成本上涨的原因复杂且多元：一方面，部分矿山品位自然下降、运输距离增加以及露天矿山剥采比上升等客观因素推高了开采成本；另一方面，由于金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金也随之水涨船高，直接传导至成本端。更为突出的是，新并购项目的整合过渡期带来了高昂的运营成本。例如，秘鲁阿瑞那铜金矿因设备更新导致选厂产能未能充分利用，固定成本分摊畸高；加纳阿基姆金矿沿用收购前的折旧模型，导致折旧摊销成本显著增加。这些因素叠加，使得公司在享受金价上涨红利的同时，也承受着成本快速膨胀的压力，其单位毛利的增长空间受到挤压。

　　其次，公司部分核心项目的生产进度已出现明显滞后，暴露出运营管理上的潜在风险。以公司寄予厚望的刚果(金)卡莫阿铜矿为例，该矿段接连发生多次矿震，导致东区大面积淹井，井下采矿作业被迫暂停，恢复时间尚不确定。受此影响，卡莫阿全年产量计划已从52-58万吨大幅下调至37-42万吨，公司2025年矿产铜权益产量将相应减少4.4-9.3万吨。尽管公司声称此事件“预计对公司全年矿产铜产量不会带来重要影响”，但这一突发事件无疑暴露了公司在海外复杂地质条件下运营大型矿山所面临的技术挑战和不可控风险。此外，铅锌板块产量同比下滑，矿产锌产量17.96万吨，同比下降10.21%，矿产铅产量2.05万吨，同比下降6.21%，显示出公司在该业务领域的增长乏力。

　　更为深远的挑战在于公司的战略布局与估值困境。尽管黄金已成为利润最大贡献者，但公司整体估值水平却因业务结构多元化而受到压制。市场普遍认为，紫金矿业的估值更多由铜矿业务主导，而铜矿的估值倍数通常低于黄金。为此，公司启动了重大战略举措——将八座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际，并于2025年6月30日向联交所递交上市申请。此举旨在打造独立的境外黄金上市平台，通过分拆实现估值重估。从逻辑上看，此举有助于凸显黄金资产的价值，吸引专注于贵金属投资的机构资金。然而，这一战略也暗藏风险：一方面，分拆上市将导致母公司对优质黄金资产的控制权稀释，未来利润分配将受到新上市公司治理结构的制约；另一方面，紫金黄金国际自身的成本控制能力也面临考验，其全维持成本已从2022年的1046美元/盎司攀升至2024年的1458美元/盎司，尽管2024年成本增速已得到控制，但高成本运营模式在金价波动时将显得尤为脆弱。

　　此外，公司在新能源领域的布局虽已起步，但短期内难成气候。尽管当量碳酸锂产量同比大增，但其销售收入仅占公司总收入的0.2%，毛利贡献亦仅为0.2%，对整体业绩的拉动作用微乎其微。公司虽规划2025年形成4万吨当量碳酸锂产能，但面对全球碳酸锂市场的低迷行情，公司已主动放缓项目建设进度，表明其在该领域的扩张策略趋于谨慎。这意味着，新能源业务在可预见的未来仍难以成为公司新的利润增长极。

　　紫金矿业2025年上半年的经营业绩在黄金量价齐升的推动下实现了显著增长，展现了其作为行业龙头的强大资源整合能力和市场应变能力。然而，这份业绩的取得在很大程度上依赖于外部金价的强势表现，而内部成本压力、重点项目延期、业务结构估值压制以及新能源转型缓慢等问题，构成了公司持续发展的主要障碍。

　　尽管公司通过分拆黄金资产、推进重点项目、加强资源勘探等举措积极应对，但这些战略的长期效果仍有待观察。投资者在为公司短期业绩欢呼的同时，更应清醒认识到，紫金矿业的“金光”之下，实则暗流涌动，其未来能否真正突破增长瓶颈，实现从“资源驱动”向“管理驱动”和“创新驱动”的全面转型，仍需时间与实践的检验。