核心结论

　　负债端：偏好短期低波，逐步降低收益率预期

　　理财规模增至历史高点，但增速放缓。截至2025Q2末理财规模为30.67万亿元， yoy+7.5%。高基数和增长催化剂减少的影响下，预计2025年全年理财增量不及2024年，全年增速或维持7.5%左右。

　　现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。封闭式产品期限拉长，但规模增长较为较慢，反映居民对于理财流动性的要求仍然较高。新发募集情况较好，投资者或已能接受理财收益率的同步自然下降。

　　资产端：欠配压力大，增配高流动性资产

　　2025Q2增配现金及银行存款＞公募基金＞同业存单。存款无波动、上量快，价格也有性价比。公募基金仓位的增长也反映理财欠配压力大。委外整改压力下，理财或主动收缩信用债敞口、增加利率债波段交易。

　　1、现金及银行存款：无波动、免利息收入增值税（3%）。2025Q2增量约9100亿元，占比总投资资产增量的超一半。该项占比连续3个季度下降后首次上升，或反映理财目前对于回撤的容忍度仍然很低；

　　2、同业存单：高流动性、免利息收入增值税（3%），同期限信用债税后收益率或不及NCD；

　　3、公募基金：理财对信用债ETF、主动管理类基金需求或均较高。截至2025Q2末理财持有的公募基金为1.38万亿元，持仓占比4.20%，为历史最高值，主要是看重基金的投研能力、方便申赎等优势；

　　4、债券：收缩信用债敞口、增加利率债波段交易。信用债票息吸引力不断下降，理财转向增加利率债的波段交易，如7月底利率债阶段性回调将给理财带来较好的增配机会。

　　竞争格局：头部效应明显，中小行加速“退场”

　　股份行理财子坐稳头把交椅。截至2025年5月末规模前三的理财公司仍为招银理财、兴银理财、信银理财，主要受益于零售客群基础好、集团协同优势明显，加上近年大力开拓代销渠道。考虑到近年银行业表内存贷增速放缓，头部理财子的规模诉求或仍然较强。

　　中小银行主动退出，市占率降至10%。2024年初至今未新增理财公司的牌照，中小银行纷纷主动转为纯代销，2025年6月末理财公司的代销机构增至594家。银行代销可增厚中收、承接存款“搬家”资金，招商银行2025Q1单季代销理财收入同比高增近40%，中小银行利用区域内优势可挖掘更多长尾客群。

　　小结：“存款搬家”趋势下，我们认为低波理财将是最主要的承接方

　　我们看好理财的稳步增长，但增量或不及2024年。资产端的欠配压力持续增大，主要体现在：（1）存量高息协议存款（借道保险资管）集中到期；（2）信托平滑&估值规范，未来理财平抑净值波动能力大幅减弱；（3）短期限信用债获取难度增加，需通过加大配置公募基金、利率债交易的方式增厚收益。直投长期限信用债或信用下沉的可能性不大。

　　风险提示：经济增速不及预期；金融监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

　　来源丨祥谈金融

　　原标题丨【开源银行】坚守“绝对收益”的现实与未来——理财2025H1半年报解读

　　

　　01

　　负债端：

　　偏好短期低波，逐步降低收益率预期

　　1.1、理财规模增至历史高点，但增速放缓

　　截至2025Q2末理财规模为30.67万亿元，年内增长7200亿元，yoy+7.5%。Q2通常为理财规模增长的“旺季”，低利率环境下居民财富管理需求释放，理财增长较为顺利，目前已增长至理财历史最高值。考虑到Q2末回表力度通常同比略降且不及Q1，预计回表规模为1万亿元。这部分规模若在7月初恢复，7月中旬或已增长至31.67万亿元左右。但高基数和增长催化剂减少的影响下，我们预计2025年全年理财增量不及2024年，或为2万亿元，2025年末理财增速或维持7.5%左右。

　　

　　现金管理类规模下降、“最小持有期”固收类产品高增。随着收益率的持续走低，现金管理类产品规模仍为负增长，截至2025Q2末降至6.4万亿元，同比下降14.55%；开放式固收类产品仍为增长主力，随着年底保险协议存款部分集中到期，该类产品收益率也将继续下降，但流动性优势明显，短期内仍将受到居民投资者的青睐。

　　封闭式产品期限拉长，但规模增长较为一般。资产荒下理财公司发行封闭式产品的意愿提升，2025年上半年封闭式产品的新发期限边际拉长，但从销售情况来看，封闭式产品增长仍然较慢，反映居民对于理财流动性的要求仍然较高。

　　

　　1.2、收益率平稳下降或成常态，新发募集情况较好

　　2025年上半年理财产品兑付收益率平均为2.12%，较2024年全年下降53BP。受存款利率下降、2025Q1债市回调等因素的影响，2025年上半年理财平均每月的兑付收益率为2.12%，较2024年全年下降53BP，降幅似乎较大。但新发产品的募集情况仍然较好，上半年新发理财产品数量同比增长近6%，新发产品募集资金同比增长9%，平均单只募集22.53亿元，同比增长3%。低利率环境下，随着存款利率不断下降，固收类理财收益率较3Y定存实际利率仍有80BP收益优势，相比之下理财流动性也更高，也就是说投资者或已能接受理财收益率的同步自然下降。

　　

　　

　　02

　　资产端：

　　欠配压力大，增配高流动性资产

　　2.1、 Q2增配资产：存款＞公募基金＞同业存单

　　2025Q2增配高流动性资产：现金及银行存款＞公募基金＞同业存单。上半年理财的欠配压力较大，低利率环境下坚守“低波”定位。尽管存款收益率下降较多，但横向对比各类资产来看，存款仍有较高性价比。公募基金仓位的增长也反映理财欠配压力大，以公募基金快速建仓的需求较大。

　　

　　现金及银行存款：无波动、免利息收入增值税（3%）。截至2025Q2末，现金及银行存款环比上升1.48pct至24.80%，规模增量约9100亿元，占比总投资资产增量的超一半。该项占比连续3个季度下降后首次上升，或反映理财目前对于回撤的容忍度仍然很低。2025Q1债市回调叠加信托平滑工具的整改，理财主动收缩风险敞口，通过降久期、增配存款来巩固“绝对收益”定位。但本轮增配的存款主要是同业存款，不同于2024年之前的保险协议存款，其收益率与同业存单接近，反映理财正在调低对收益率的要求，换取流动性和安全性。

　　同业存单：高流动性、免利息收入增值税（3%）。截至2025Q2末，同业存单占比微升至13.80%，同业存单和存款均无需缴纳3%的利息收入增值税，因此同业存单税后收益率或阶段性高于同期限信用债。但同业存单的价格随市场环境波动，不如存款稳定，因此主要被当作流动性调节工具。

　　公募基金：理财对信用债ETF、主动管理类基金需求或均较高。截至2025Q2末理财持有的公募基金为1.38万亿元，持仓占比4.20%，为历史最高值，较2025Q1末上升1.2pct。信用债ETF在上半年快速增长，由于流动性好、费率低、可质押等优点，理财或有较多增配。此外，理财对于中长债基、混合债基等主动管理型债基仍有较大需求，主要是看重基金的投研能力、方便申赎等优势。

　　债券：收缩信用债敞口、增加利率债波段交易。2024Q2末理财持有的利率债近1万亿元，占3.00%，较年初上升0.67pct；信用债12.79万亿元，占38.79%，较年初下降2.32pct。信托整改压力+短期限信用债发行降速，理财对于信用债仓位更为谨慎，偏向于通过公募基金增配信用债；信用债票息吸引力不断下降，理财转向增加利率债的波段交易，如7月底利率债阶段性回调将给理财带来较好的增配机会，现券数据来看理财净买入利率债规模边际提升。

　　

　　2.2、直投债权类减少，支持实体比例走低

　　理财支持实体经济的比例继续下降。截至2024年6月末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至68%，为有统计以来新低；理财支持实体规模占同期社融存款的比例为4.88%，环比小幅上升但仍处于历史较低水平，主要是理财主动减少直投信用债而通过基金间接投资，以避免较大的市场波动。但公募基金在理财持仓披露时无需穿透，故理财支持实体经济的比例在读数上有所下降。

　　

　　03

　　竞争格局：

　　头部效应明显，中小行加速“退场”

　　3.1、理财公司：国股行理财子规模优势稳固

　　股份行理财子坐稳头把交椅，或仍有一定规模诉求。截至2025年5月末规模前三的理财公司仍为招银理财、兴银理财、信银理财，顺位未发生变化。股份行理财子零售客群基础好、集团协同优势明显，加上近年大力开拓代销渠道，短期内增长势头仍然强劲。考虑到近年银行业表内存贷增速放缓，头部银行依靠理财业务加大客户粘性，理财的规模诉求或仍然较强，短期内将更多迎合投资者的偏好，发行适配低风险偏好客群的产品。

　　

　　头部股份行&城农商行理财子积极开辟代销渠道。截至2025-07-30，母行以外代销机构数量居前的为兴银理财、杭银理财、信银理财；母行以外代销的产品数量比例居前的为南银理财、苏银理财、渝农商理财。这些机构受益于同业合作优势、财富客群基础，近年通过开拓渠道为规模增长助力。

　　

　　3.2、中小银行：清零预期下主动退出，市占率降至10%

　　理财子牌照继续“惜发”，2026年底前中小行或面临“清零”压力。2024年初至今未新增理财公司的牌照发放，预计监管态度仍然较紧，中小行获批难度仍然较大。截至2025Q2末银行机构理财规模为3.19万亿元，占全市场10.4%，占比较Q1末下降超1pct。

　　

　　中小银行持续退出理财市场。2024年6月下旬，根据中国证券报报道，目前有部分省份要求未设立理财子公司的银行在2026年底前逐步压降存量理财业务规模。截至2025Q2末共有194家银行机构有存续的理财产品，较2025Q1末减少21家，不少银行提前主动退出理财市场。目前国有行和股份行均已获得理财子牌照，未获得理财子牌照的银行均为城农商行。

　　

　　

　　城农商行理财业务规模效应不足，纷纷转为纯代销。截至2025Q2末，中小银行存续的产品数量为1.39万只，较2025Q1末下降1.1万只。城农商行发行的产品线较为单一，单家规模小、单只规模小，盈利能力不足。主动退出理财市场后大多转为纯代销，丰富产品货架的方式加强客户粘性，有助于理财子增加城农商行的代销渠道，加大对长尾客群的理财营销。

　　

　　银行代销可显著增厚中收，承接存款“搬家”资金。2025年6月末理财公司的代销机构增至594家，延续增长态势；直销金额也同比有所上升。未来中小银行若转型纯代销，可较好承接居民存款“搬家”的需求，若前期客户基础较好，有望带来亮眼的代销收入，如招商银行2025Q1单季代销理财收入在2024Q1基数较高的情况下仍然同比增长近40%。

　　

　　04

　　小结

　　“存款搬家”趋势下，我们认为低波理财将是最主要的承接方，主要由于理财依托银行的渠道优势、理财客群和存款客群的高度重合。因此我们看好理财的稳步增长，但增量或不及2024年。但资产端的欠配压力持续增大，主要体现在：

　　1、 存量高息协议存款（借道保险资管）集中到期，高息低波资产难以获得；协议存款到期后若置换为同业存款，两者收益差距或大于100BP；后续同业定存利率若被监管收紧，将加大低波资产的欠配；

　　2、 信托平滑工具整改、估值方式规范，年底前若整改完毕，从2026年开始理财在债市调整中平抑净值波动能力大幅减弱，负债端可能变得不够稳定；挖掘存款、非标等无波动资产的意愿增长，但实体需求较弱使得这些资产的供给不足；

　　3、 短期限信用债发行降速、票息降低，理财配置需求难以得到满足，需通过加大配置公募基金、利率债交易的方式增厚收益；

　　4、 受制于理财客群的风险偏好，权益类资产规模仍然较小，理财难以享受权益市场的结构性上涨机会，多资产投资受限。

　　随着投资者降低对理财产品的收益预期，理财公司仍将坚守“绝对收益”定位，对于同业存单、短期限信用债和债基仍需求较大。但直投长期限信用债或信用下沉的可能性不大，或更多通过公募基金或基金专户实现。

　　附

　　附表：理财持仓一览

　　

　　05

　　风险提示

　　经济增速不及预期，低利率环境加大理财欠配压力：若经济增速不及预期，低利率环境下理财欠配压力增大；

　　金融监管趋严，资产端可选范围缩窄：委外整改使得理财管理净值难度增加；

　　理财子牌照发放收紧：目前尚未获批成立理财子公司的银行，或面临着理财存量规模受限、增量产品无法发行等风险。