2025年8月7日重庆市城市建设投资（集团）有限公司（以下简称“重庆城投”/“发行人”）发行了2025年第一期中票，金额20亿元。重庆城投由重庆市国资委全资持股，以城市基础设施建设为主业，涵盖房地产、金融股权、智能交通、健康养老、会展经济、通用航空等多产业的大型投资集团。值得关注的是，据重庆城投官微，此次债券发行为其“退平台后”首次成功发行债券，募集资金全部用于偿还8月19日到期的“20渝城投MTN001”本金。

　　35号文出台后，对于发债城投而言，出现了名单内主体和名单外主体，后者即为市场化经营主体。对于名单内主体，只允许借新还旧；名单外主体，如果被交易商协会或交易所被认定为“城投”，还是无法新增债券融资；只有被审批机构审定为产业主体，才可以实现债券的新增。

　　2024年8月底150号文出台，明确了融资平台退35号文名单的要求和流程，退平台需要满足几个条件：1、隐性债务清零；2、征得三分之二以上债权人同意；3、政府出文；4、退融资平台名单不晚于2027年6月末；5、地方政府应在一定时期内（不少于1年）对其债务状况进行跟踪检测等。

　　自从有了名单内外的认定以及退出平台的要求，名单外城投和退出平台名单城投的“未来”信用风险就成为了投资者重点关心的事项，名单外企业是否意味着和当地政府的信用切割？是否丧失了地方的关键支持？我们就着重庆城投的情况尝试回答此问题。

　　重庆城投距上次发债已隔1年多之久，上次发债为2023年4月发行的“23渝城投01”，发行时间上刚好在35号文出台前夕。从两个募集说明书表述来看，本期债券的声明承诺已改为“企业已剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体”，有了“市场化经营主体”这一名单外主体（含退出名单）典型特征。

　　但是从营收构成变化上看，“名单内”时的 2022年（即35号文出台前一完整年度的报告期）收入以商品房开发与销售和工程建设管理收入为主，其中前者占比达50%以上，是主要收入来源；“退名单后”的收入情况（我们并不清楚重庆城投具体的退平台时间，以最新的报告期来对比），从这三年的收入规模来看，波动很大，2023年营收规模大幅增加，2024年因工程建设管理、房地产业务业务规模大幅收缩，当期营业收入同比明显减少，同时还可能伴随着资产的“划入”/“划出”，且2024年新增了公租房特许经营权业务和路桥维修养护业务。前两大收入中商品房开发与销售收入规模及占比有所减少，沦为第三大收入，工程建设管理业务规模及占比增加，成为第一大收入来源。

　　传统城投业务方面，首先土地整治业务以全资子公司重庆市城市建设土地发展有限责任公司为载体，受重庆市土地储备整治中心（简称“土储中心”）委托，整治土地范围集中在重庆市主城九区。2019年按重庆市政府对土储管理总体规划和国有平台企业转型发展的要求，重庆城投将存量约8.4万亩储备土地陆续划转市土储中心，并由土储中心直接委托重庆城投继续对上述土地实施整治。市土储中心按需支付土地整治资金，土地整治资金来源为财政预算资金，包括但不限于专项债券资金。截至2025年3月末，重庆城投受托整治土地总面积为7.49万亩（扣除划转时已出让部分后为4.79万亩）。重庆城投按土地整治成本的一定比例计提土地管理费计入营业收入科目，2022~2024年，分别确认土地整治管理费收入1.16亿元、0.35亿元、0.42亿元和0.13亿元，占营业收入的占比分别为3.77%、0.63%、1.66%。2022~2023年，重庆城投新开征土地分别为60亩和22亩，随着政府每年制定的计划而有所波动，2024年以来无新开征土地，2025年暂无新开征土地计划。

　　基础设施建设业务方面，重庆市城乡建设委员会制定项目建设计划并指定发行人为拟投资建设项目的业主，重庆市财政每年安排城建专项资金至发行人，用于充实、补贴专项城市基础设施建设项目的资金需求，补贴资金纳入市财政预算管理。发行人自成立以来先后建设了重庆市城乡路网、菜园坝长江大桥、长江二桥、鹅公岩长江大桥等重大基础设施工程，截至2025年3月末，基础设施建设已累计完成投资919亿元。同期末主要在建城市基础设施项目总投资额416.78亿元，累计已投资121.05亿元，主要包括黄桷坪长江大桥、渝长高速复线连接道、鹿角隧道等基础设施建设项目建设；拟建项目总投资88.50亿元，包括宝山大桥西延伸段（渝武高速至江家坪立交）工程和八横线白市驿隧道至黄桷坪长江大桥段。2022~2024年及2025年第一季度，发行人分别收到城建专项资金59.27亿元、35.98亿元、45.66亿元和8.57亿元，城建专项资金为发行人基础设施建设业务的顺利开展提供了可靠的资金保障，该部分资金流入不反映为营业收入，直接进入资本公积。可见，“退名单后”发行人依旧承担城市基础设施建设业务。

　　截至2025年3月末，工程建设管理业务主要建设项目包括两江新区-长寿区快速通道项目（简称“江长项目”）、西部（重庆）科学城璧山片区曙光湖智造城项目（简称“曙光湖项目”）、朝天门片区治理提升项目（简称“朝天门项目”）和巫山县绿色发展与新型城镇化项目（以下简称“巫山项目”）等，其中江长项目为特许经营模式，“曙光湖项目”、“朝天门项目”、“巫山项目”为PPP模式，PPP项目一般由发行人和政府共同出资（纳入政府财政预算、纳入财政部PPP项目库且与政府签订了合同/协议）。

　　2024年新增的公租房特许经营权业务和路桥维修养护业务。发行人公租房特许经营权业务由子公司重庆渝悦家城市运营管理有限公司（以下简称“渝悦家”）负责运营，自2023年12月底已成功中标康居西城、两江名居、江南水岸、云篆山水、城南家园五个公租房住宅特许经营权（后两个公租房项目住宅已在2024年11月进行了资产剥离，详见后文资产部分），并与实施机构签订《特许经营协议》，2024年和2025年1-3月出租率为92.55%、91.02%。路桥养护业务主要由全资子公司重庆市城投路桥管理有限公司（以下简称“城投路桥公司”）运营，发行人与城投路桥公司签订了《委托管养合同》，合同约定城投路桥公司按照养护标准开展对12桥4隧4立交的管养工作。每年年底市城管局及市财政局将会对发行人当年所管理的设施运维管养经费进行认定，认定结束后按照认定结果拨付给发行相应的维护费用。

　　整体来看，重庆城投在土地整治板块获得的土地整治资金、基础设施建设板块获得的财政划拨资金、公租房建设板块获得的专项财政资金以及路桥租赁维护资金等均不确认收入。2022~2024年及2025年第一季度，获得的政府补助及收入返还金额合计分别为127.57亿元、107.86亿元、86.55亿元和12.44亿元。“市场化”经营主体似乎仍未完全“市场化”。

　　再来看资产变化，从2022年末到2025年3月末，重庆城投总资产从1753.83亿元增至1823.39亿元，资产主要由其他非流动资产（1135.81亿元，62.29%，主要是市政资产项目投资、路桥项目投资和公租房资产项目投资等）构成，此外还有长期股权投资（232.06亿元，12.73%，其中2023年追加了对重庆兴农融资担保集团有限公司、重庆三峡银行股份有限公司等联营企业的投资，2024年系调整了对重庆农村商业银行股份有限公司的其他综合收益所致）和存货（157.44亿元，8.63%，主要由待开发土地和开发成本构成）。变化方面，2024年其他应收款项大幅下降；存货整体呈现增长；长期股权投资大幅增加；无形资产大幅增加。

　　至今，重庆城投主要资产仍市政项目、土地与地产相关资产和股权为主，退出平台前后尚无显著变化。

　　此外，2024年11月重庆城投划转了部分公租房资产及部分债权：发行人将子公司重庆市城投公租房建设有限公司持有的“城南家园”和“云篆山水”两个公租房项目住宅部分资产剥离，合计划转金额72.61亿元，占其2023年末净资产的6.04%；该部分资产属于对发行人不产生收益的公益性资产，对其营业收入、净利润无实质性影响。同时将持有的重庆化医控股（集团）公司40亿元债权划转至重庆渝富控股集团（以下简称“渝富集团”），其中渝富集团以13亿元现金收购发行人所持重庆化医集团13亿元债权；同时渝富集团无偿划转所持部分重庆钢铁股票和重庆兴农融资担保集团股权至发行人，合计价值约7亿元。发行人将所持重庆化医集团剩余27亿元债权划转至渝富集团。以上资产划转合计将减少发行人净资产27亿元，占其2023年末净资产的2.25%。

　　债务规模及结构方面，截至2024年末，发行人有息债务余额502.78亿元，其中银行贷款、债券和非标占比分别为68.16%、12.72%和19.12%，非标占比略高，债务结构有待改善。对比2022年末发行人债务余额为382.77亿元，其中银行贷款、债券和非标占比分别为77.25%、12.30%和10.45%。可见，发行人不仅债务规模显著增加，且债务中非标占比也有所增长。

　　偿债负担方面，重庆城投1年内到期的债务规模为119.44亿元，占比23.76%，期限结构较好；现金短债比为0.30，有待改善。截至2025年8月18日，存续债5只，合计余额80.00亿元，其中1年内到期规模20.00亿元。

　　综上，重庆城投退出平台前后（至今），从业务和资产来看，并无本质变化，仍为城市基础设施建设主体。也即意味着，其与地方的关系仍在。至于未来，若真出现核心资产与业务的本质变化，需进一步判断当地对其的定位与支持。但无论如何，相信作为股东和实际控制人的重庆市国资委，仍将给予重庆城投有力支持。

　　更广义的来看，对于其他退平台的城投，短期内也不必过于担心，退平台后的企业仍将面临至少一年的风险监测，因此退平台后短期内的违约风险仍将相对可控，但需关注相关债券或面临的潜在估值波动。中长期而言，对于退平台后的城投主体，需重点关注其业务、融资以及获得政府支持等方面的变化。业务层面关注是否完全实现市场化转型，现金流表现情况等；融资方面关注退平台后在新发债是否突破限制，银行授信是否被压降等方面情况；政府支持方面则需要关注退平台后获得支持力度是否下降等。上述变化将对相关主体的偿债能力以及债券估值产生一定影响。