先说结论：

　　“13精”努力从各家上市公司年报中，提取、整理出内含价值变动科目，具体科目构成如下：

　　2025年度内含价值变动的影响因素拆解：

　　从上市公司合计层面来看，内含价值同比增长8.3%，影响内含价值因素由大到小排序依次是：

　　正向因素是内含价值预计回报、新业务价值创造、投资回报差异、营运经验偏差；负向因素是评估方法、模型及假设变动。

　　正文：

　　2025年9家上市寿险公司内含价值规模合计3.7亿元，同比增加8.3%。

　　根据各保险公司已披露的2025年年度报告，其长期投资回报率假设与风险贴现率假设均与上一年度保持一致。

　　此前连续两年的下调趋势已告终结，相关核心经济假设趋于稳定。

　　对此，我们尝试从更多角度来观察寿险公司内含价值变动。

　　幸运的是，每家上市公司都给出了寿险业务内含价值的变化分析。

　　不幸的是，每家公司披露的指标名称，甚至明细项还是存在着很大差异。

　　“13精”努力从各家披露的差异明细项中筛选、合并、汇总，最终梳理出来具有共性的内含价值变动科目，具体科目构成如下：

　　其中，年初内含价值的预计回报=有效业务价值的预计回报+调整后净资产的预计回报，该计算公式参考了中国平安年报中的相关披露口径。

　　新业务价值创造=当期新业务价值+新业务内部及有效业务之间的风险分散效应。

　　评估方法、模型及假设变动，主要是根据实际经验调整退保率、费用率等非经济假设参数变动，以及投资收益率、风险贴现率等经济假设参数变动。其中，经济假设变动，是公司根据外部环境变化做出的调整。

　　营运经验偏差反映了，2025年实际运营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）和对应假设的差异。

　　投资回报差异反映了，2025年实际投资回报与投资假设的差异。

　　市场价值调整反映了，2025年从期初到期末市场价值调整的变化及其他调整。

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　　上市寿险公司内含价值影响因素对比

　　下表就是2025年上市寿险公司内含价值变动科目与期初内含价值的比值，从中可以直观观察各个科目的影响程度。

　　接下来，我们将内含价值变动科目汇总到行业层面：

　　2025年度期初内含价值的预计回报对内含价值的影响为5.9%。

　　新业务价值创造的影响为4.7%。

　　投资回报差异的影响为2.5%。

　　营运经验偏差影响为1.2%。

　　评估方法、模型及假设变动影响为-0.9%。

　　从行业层面来看，内含价值变动因素的影响程度由大到小排序依次是：

　　正向因素是内含价值预计回报、新业务价值创造、投资回报差异、营运经验偏差。负向因素是评估方法、模型及假设变动。

　　接下来，我们从更长历史视角对上述影响因素的变化逐一展示。

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　　上市寿险公司内含价值影响因素逐一分析

　　内含价值变化构成之一：年初内含价值预计回报

　　参考中国平安年报的披露信息，我们给出年初内含价值的预计回报的计算公式：

　　初内含价值的预计回报=有效业务价值的预计回报+调整后净资产的预计回报。

　　受长期投资回报假设和风险贴现率持续下调影响，近些年来大多数上市寿险公司期初内含价值预期回报占比明显下降。

　　内含价值变化构成之二：新业务价值创造

　　新业务价值创造=当期新业务价值+新业务内部及有效业务之间的风险分散效应。

　　该指标可以体现内含价值的成长性！

　　近些年来，大多数上市寿险公司新业务价值增速有所恢复，扭转了新业务价值创造占比连续多年下降的趋势，已经实现三连增！

　　内含价值变化构成之三：评估方法、模型及假设变动占比

　　评估方法、模型及假设变动主要指的是营运假设参数等假设变化造成的，部分反映了行业经营环境的客观影响。

　　从该比值来看，各家公司受到此因素的负面影响大于正面影响，大于零的年份仅占1/5。

　　在统计的12个年份，友邦保险的假设及模型变动虽然始终为负影响！但影响却一直比较小，尤其是在过去的2023年和2024年两年，明显低于其他公司。

　　内含价值变化构成之四：营运经验偏差占比

　　营运经验偏差反映了2025年实际运营经验（如死亡率、发病率、退保率、费用率）和对应假设的差异。

　　从该比值来看，各家公司受到此因素出现正负影响的年份大致5:5开。

　　值得关注的是，在统计的12个年份中，友邦保险的营运经验偏差占比始终为正影响。

　　内含价值变化构成之五：投资回报差异占比

　　投资回报差异反映了2025年实际投资回报与投资假设的差异。

　　从该比值来看，与营运偏差占比类似，各家公司受此因素出现正负影响的年份大致4:6开。

　　值得关注的是，太保寿险、新华保险、人保寿险、人保健康的投资回报差异出现正影响的年份最多，达到7个年度。