姐妹篇：门口的野蛮人与股权保卫战：宝万之争全纪实——中国资本市场里程碑式控制权博弈复盘

　　曾几何时，万科是中国房地产行业当之无愧的“三好学生”，更是A股资本市场公司治理的标杆范本。自1984年成立以来，万科凭借专业化的运营、稳健的财务策略和清晰的战略布局，一路领跑中国房地产市场，连续多年蝉联行业销售冠军，成为无数房企效仿的对象。由创始人王石打造的职业经理人制度，打破了国内民营企业家族式管理的桎梏，倡导“透明、规范、责任”的经营理念，那句“活在阳光下”的宣言，不仅是万科的企业信条，更成为中国上市公司治理的理想标杆。在长达三十余年的发展历程中，万科始终保持着盈利增长的态势，股权结构分散、管理层专业独立的模式，被学界和业界反复研究，视为现代企业制度在国内落地的成功典范。

　　2016年，轰动整个资本市场的宝万之争爆发，万科管理层以抵御“野蛮人”入侵为名，全面打响控制权保卫战，彼时的万科，依旧顶着优质蓝筹房企的光环，手握千亿现金流，土储充足，经营状况看似固若金汤。然而，谁也未曾料到，这场看似捍卫公司治理的争斗，却成为万科由盛转衰的转折点。短短数年时间，这家千亿级龙头房企急转直下，经营状况持续恶化，债务危机全面爆发，2024至2025年累计亏损超1380亿元，一举刷新A股上市公司历史亏损纪录，曾经的行业龙头彻底跌入谷底。

　　这场惊天溃败，绝非房地产行业周期下行的偶然结果，也不是单纯的经营决策失误，而是一场精心布局、持续近十年的内部人控制大戏。从宝万之争中管理层借力打力巩固绝对控制权，摆脱所有外部制衡，到暗中搭建层层嵌套的“影子万科”体外利益网络，再到异化原本创新的项目跟投制度，构建庞大的表外金融帝国，万科核心管理层一步步将公众上市公司变为私人套利的工具，通过隐秘的体外资金循环、利益输送和资产转移，上演了一场千亿规模的利润掠夺游戏。最终，这场由内部人主导的资本游戏，让49万中小股东、数万员工、数百合作方、数百万购房者乃至国有资本为之买单，曾经的治理标杆，沦为内部人控制的反面典型，给中国资本市场留下了极其深刻的教训。

　　一、宝万之争：内部人控制的开端，埋下治理崩塌的祸根

　　（一）宝万之争爆发前的万科股权与治理格局

　　在宝万之争爆发前，万科的股权结构长期处于极度分散的状态，这也是其职业经理人制度得以运行的基础，但同时也为后续内部人控制埋下了先天隐患。自2000年之后，华润集团成为万科第一大股东，持股比例长期稳定在15%左右，第二大股东及其他流通股东持股比例均极低，没有任何一方股东能够对管理层形成有效约束。这种股权结构下，王石、郁亮为首的职业经理人团队，实际掌握了公司的经营决策权、人事任免权和战略制定权，股东层面更多是扮演监督和分红的角色，形成了“弱股东、强管理层”的独特治理格局。

　　在行业上行周期，这种格局凭借管理层的专业能力，推动万科实现了跨越式发展。2010年万科销售额突破千亿，成为国内首个千亿房企；2015年销售额更是攀升至2609.7亿元，稳居行业第一。此时的万科，资产负债率维持在合理区间，现金流充裕，品牌价值登顶行业巅峰，市场对其治理模式的认可度达到顶峰。但看似完美的治理结构下，隐藏着致命的缺陷：缺乏实际控制人，股东监督形同虚设，管理层权力缺乏有效制衡，一旦管理层出现利益偏向，极易形成内部人控制格局，将公司利益向个人或小团体倾斜。

　　（二）宝能系举牌与管理层的控制权保卫战

　　2015年7月，宝能系通过旗下钜盛华、前海人寿等平台，开始在二级市场持续举牌万科，短短数月内，持股比例一路飙升，迅速超越华润，成为万科第一大股东。宝能系的突然入局，彻底打破了万科长期稳定的治理格局，也让长期掌控公司的职业经理人团队首次面临外部控制权的严峻挑战。

面对宝能的收购攻势，万科管理层迅速启动反击，打出“情怀牌”“治理牌”“文化牌”三重攻势。创始人王石率先公开表态，直言“宝能系民营企业身份不适配万科文化，不欢迎宝能成为大股东”，将一场正常的市场化收购行为，拔高到“破坏公司治理、颠覆企业文化”的层面，引发资本市场轩然大波。郁亮等核心高管紧随其后，不断向市场传递“宝能入主将影响万科稳定经营、损害中小股东利益”的信号，试图博取市场舆论和监管层的支持。

　　从表面上看，管理层的反击是为了维护公司稳定和全体股东利益，但本质上，这是管理层凌驾于股东权利之上，维护自身内部人控制格局的典型行为。宝能系作为市场化资本，通过二级市场合法举牌获得股东地位，其入主诉求符合资本市场规则，而万科管理层无视股东权利，以个人主观判断否定大股东的合法权益，本质上是将公司视为自身掌控的“独立王国”，拒绝任何外部力量介入。

　　为了彻底守住控制权，万科管理层制定了双重策略，全面强化自身话语权：

　　一方面，加速推出并完善事业合伙人制度、项目跟投机制，将核心员工的利益与管理层深度绑定，通过员工持股和项目跟投，凝聚内部力量，让核心员工成为管理层控制权的坚定拥护者，进一步巩固内部统治基础；

　　另一方面，积极寻求外部国资力量支持，主动接触深圳地铁集团，推动资产重组方案，试图引入深铁作为第一大股东，取代华润的位置，借助国资背景彻底隔绝外部资本的干预，为管理层掌权寻找稳定靠山。

　　经过长达一年多的激烈博弈，2017年，宝万之争最终落幕：宝能系逐步减持退出万科股权，华润转让所持股份，深圳地铁集团正式成为万科第一大股东，持股比例约29.38%，王石宣布退休，郁亮接任董事会主席，祝九胜进入核心管理层，掌控公司财务大权。这场争斗的结局，看似是管理层大获全胜，成功击退了“野蛮人”，捍卫了万科的治理模式，但实际上，这场胜利彻底打开了内部人控制的潘多拉魔盒，为后续的治理崩塌和千亿巨亏埋下了致命祸根。

　　（三）宝万之争后畸形治理结构的形成

　　宝万之争结束后，万科彻底形成了“大股东虚位、管理层独大”的畸形治理结构，这一结构成为内部人控制的核心土壤。

　　作为新任第一大股东的深圳地铁集团，是深圳市属国资平台，其入主万科的核心定位更多是财务投资者和稳定器，而非积极的战略投资者。深铁集团委派的股东代表，缺乏对上市公司经营管理的深度参与动力和专业监管能力，存在明显的“所有者缺位”问题：既没有对管理层的经营决策进行实质干预，也没有对公司资金流向、资产运营进行严格监督，对于管理层的违规操作和利益输送行为，未能及时发现和制止，完全沦为“挂名大股东”。

　　而管理层方面，在摆脱宝能的外部威胁、获得国资大股东的隐性背书后，彻底摆脱了所有外部约束，权力达到顶峰。董事会、监事会完全被管理层掌控，独立董事沦为“花瓶”，无法发挥独立监督作用；股东大会成为管理层的“表决工具”，中小股东的话语权被彻底剥夺。这种治理结构下，管理层的权力失去了任何制衡，从公司战略制定、项目投资、资金调度，到人事任免、薪酬制定，全部由核心管理层一言九鼎，为后续搭建体外利益输送网络、肆意掏空上市公司扫清了所有障碍。

　　可以说，宝万之争不是万科公司治理的胜利，而是内部人控制的正式开端。这场争斗让管理层意识到，只要掌控控制权，就能无视股东利益、肆意运作公司，而分散的股权和缺位的大股东，让这种违规操作变得毫无顾忌。从这一刻起，万科逐渐偏离了“阳光经营”的轨道，开始走向隐秘的体外资本运作之路。

　　二、影子万科：千亿资金的体外暗网，内部人掏空的核心工具

　　如果说宝万之争为内部人控制搭建了舞台，那么“影子万科”体系，就是管理层掏空上市公司的核心载体与核心工具。这套由祝九胜等核心财务高管实际操控的体外利益网络，经过数年的精心搭建，形成了一套层层嵌套、隐秘至极的资本体系，表面上与万科上市公司无任何直接股权关联，实则深度绑定万科的资金、项目、资源，成为管理层截留利润、转移资产、侵占利益的“私人后花园”，也是万科千亿亏损的核心源头。

　　（一）影子万科的体系构成与运作逻辑

　　影子万科体系并非单一公司，而是以博商资产管理有限公司、深圳博商顺泰实业有限公司为核心平台，串联鹏金所互联网金融平台、多家地方项目公司、供应链关联企业形成的庞大网络。整个体系的设计极具隐蔽性：核心平台的工商登记股东均为自然人，与万科管理层无直接股权关联，高管人员采用交叉任职、隐性代持的方式，规避监管核查；体系内公司之间通过虚假贸易、资金拆借、项目合作等方式进行关联交易，交易流程看似合规，实则完全服务于利益输送。

　　这套体系的核心运作逻辑，是利用万科的品牌、资金和资源优势，通过体外平台先行运作，再与上市公司进行关联交易，将上市公司的利润、资产和现金流转移至体外，最终流入管理层及关联方的私人腰包。整个过程避开上市公司的财务监管和信息披露，中小股东完全无法知晓资金的真实流向，监管层也难以穿透核查，形成了一个封闭且高效的利益输送闭环。

　　（二）影子公司的核心掏空手段

　　1.拿地倒卖游戏：明目张胆的项目利润截留

　　影子万科最直接、最粗暴的操作手法，便是体外拿地、倒手转卖上市公司，赚取巨额差价，这也是管理层最容易操作、获利最直接的手段。

　　在房地产行业，拿地环节的信息优势和资源优势直接决定利润空间，万科管理层凭借内部信息，提前掌握全国重点城市的土拍计划、地块规划和市场行情，指挥博商系影子公司先行一步参与土地竞拍。由于博商系公司背靠万科资源，在土拍中具备天然优势，往往能以较低价格拿下优质地块，短则数月、长则一年，便将这些地块或项目公司，以远高于拿地成本的价格，转让给万科上市公司。

　　这些倒卖的项目遍布全国各大核心城市，包括深圳、徐州、武汉、新疆、唐山等地，甚至覆盖万科大本营深圳的核心区域，涉及金额从数亿到数十亿不等。明明万科自身具备充足的拿地资金、专业的拿地团队和成熟的拿地渠道，却非要通过体外“中间商”接手地块，本质上就是管理层借助影子公司，将上市公司本该赚取的土地增值利润，直接截留到体外。

　　更值得警惕的是，部分博商系项目在对外宣传时，直接使用万科品牌，以“万科开发”的名义对外推广，项目建设、销售也完全依托万科的团队和渠道，影子公司无需承担任何运营成本，仅通过倒手就能赚取巨额差价。同时，核心高管同时在万科与影子公司隐性任职，双重身份为利益输送提供了完美掩护，而这部分差价利润，完全流入体外私人账户，与万科上市公司及全体股东无关，累计截留利润高达数百亿元。

　　2.巨额资金占用：千亿应收款沦为坏账黑洞

　　资金占用是影子万科掏空万科的另一大核心手段，也是导致万科后续现金流断裂、巨额亏损的直接原因。在财务报表中，其他应收款科目成为管理层实现资金外流的主要通道，这个科目原本用于核算企业经营活动以外的短期应收款项，正常金额应维持在较低水平，但在万科的报表中，却成为体外资金流转的“蓄水池”。

　　自2018年以来，万科账上的其他应收款金额常年维持在2000亿元以上，峰值时突破2500亿元，占公司总资产的比例超过15%，远超行业平均水平。经过穿透核查发现，这笔巨额应收款中，超过70%的资金流向了博商系等影子公司，形成了上市公司对体外平台的巨额债权。据清流工作室等专业机构调查，仅博商系一家顶层持股公司，旗下6家项目公司就从万科累计获取超20亿元运营资金，最终形成167亿元其他应收款；而整个影子万科体系，对万科的资金占用规模更是高达数百亿，涵盖项目借款、贸易往来、委托支付等多种名义。

　　万科2018—2025年其他应收款统计表（单位：亿元）

　　要点说明：

　　规模：2018 年起持续超 2,000 亿元，2022 年达峰值 2,727 亿元。

　　占比：常年 13%–21%，远超行业平均（5%–8%），属异常高位。

　　结构：主要为合作方往来、项目借款、保证金、关联方资金拆借（小股操盘模式）。

　　风险：2025 年计提坏账 617 亿元，占其他应收款 26%，风险集中暴露。

　　这些体外资金看似是正常的企业间往来款项，实则大多被管理层挪用，用于体外投资、个人牟利或填补金融平台窟窿，根本没有用于上市公司的经营业务，也几乎无法收回。随着万科危机爆发，这些体外资金彻底沦为坏账，2024至2025年，万科不得不对这些逾期应收款计提大额减值准备，仅对博商系等体外平台计提的坏账就高达288.3亿元，占同期总亏损的近三分之一，截至2025年底，影子体系平台欠万科的本金仍达385亿元，资金去向彻底成谜，成为无法填补的财务黑洞。

　　3.低存高贷息差掠夺：完美的资金抽水闭环

　　影子万科的终极杀招，是构建了一套“万科财务公司—鹏金所—博商顺泰”的闭环资金流转体系，通过人为操纵利率差，层层截留上市公司的资金利润，形成一套高效且隐蔽的“资金抽水系统”，让同一笔资金在体外循环一圈，产生的巨额息差利润全部落入管理层口袋，上市公司则分文未得。

　　这套息差掠夺的操作流程堪称“精妙”，每一步都经过精心设计，具体如下：

　　第一步，万科上市公司将项目销售回款、闲置自有资金，以年化2%左右的极低利率，存入自身控股的万科财务公司，这一利率远低于同期银行存款利率和市场平均资金利率，上市公司直接损失大额利息收益；

　　第二步，万科财务公司将这笔低息资金，批量注入管理层掌控的鹏金所互联网金融平台，鹏金所拿到资金后，开展双重放贷业务：一方面向有跟投需求的万科员工，发放年化10%的“跟投贷”；另一方面向万科的合作供应商、施工方，发放年化18%-24%的高息经营性贷款，利率远超国家规定的合理区间；

　　第三步，万科员工拿到“跟投贷”资金后，按照管理层要求，投向博商顺泰实业推出的年化20%的理财产品，最终这笔资金又回流至万科自身的项目开发中，完成整个资金闭环。

　　同一笔资金从万科上市公司流出，经过财务公司、鹏金所、博商顺泰三层流转，利率从2%放大至20%，中间近18%的息差利润，全部从上市公司剥离，进入影子公司和管理层控制的账户。这套操作表面上符合金融监管规则，每一笔交易都有合同和凭证支撑，实则是赤裸裸的利益输送，完全无视上市公司和股东利益。

　　2024年7月，随着万科资金链紧张，鹏金所理财产品大面积逾期，未偿付金额约8亿元，无数万科员工的积蓄血本无归，而核心操控平台博商资管被传巨亏数百亿元，部分关联管理人员出逃境外，这套运行多年的影子资金体系彻底崩盘，也直接引爆了万科的财务危机。

　　三、跟投制度异化：从利益绑定到自利工具，中小股东沦为牺牲品

　　（一）跟投制度的初衷与行业背景

　　2014年，万科率先在房地产行业推出项目跟投制度，这一制度的设计初衷，是借鉴市场化管理经验，让职业经理人、核心员工与公司形成利益共同体、风险共担体，实现“收益共享、风险共担”，激发员工的工作积极性，提升项目运营效率，降低经营决策风险。

　　在当时的房地产行业，项目跟投属于创新管理模式，被视为房企管理升级的重要举措。万科推出该制度时，明确规定高管不得直接参与跟投，核心员工自愿参与，资金来源为自有资金，利润分配与项目整体收益挂钩，制度设计看似公平合理。宝万之争期间，管理层进一步强化跟投制度，将其作为绑定员工、巩固控制权的重要手段，彼时的跟投制度，还一度被市场称赞为万科治理的又一创新亮点。

　　（二）内部人控制下跟投制度的彻底异化

　　然而，在宝万之争后内部人控制的格局下，这套原本旨在完善治理的制度，彻底走向异化，完全脱离了设计初衷，沦为管理层隐秘套利、转移上市公司利润、侵害中小股东利益的工具。这种异化是全方位的，从参与主体、资金来源到利润分配，每一个环节都被管理层操控，形成了“利润私有化、风险公有化”的恶劣局面。

　　1.少数股东损益暴增，公众股东收益被大幅挤压

　　跟投制度异化最直观的体现，就是万科财务报表中少数股东损益的爆发式增长，而公众股东的净利润和分红却持续缩水。2014年跟投制度推出之初，万科少数股东损益仅35.4亿元，占净利润的比例不足15%；2015年宝万之争爆发后，这一金额直接飙升至78.3亿元，占净利润的比例接近三分之一；此后数年，少数股东损益持续维持在高位，即便万科经营业绩下滑，少数股东分走的利润依旧居高不下。同期，万科子公司支付给少数股东的股利、利润累计达数百亿元，而公众股东的分红比例却逐年降低，股价持续下跌，投资收益几乎为零

　　。

　　这些分走巨额利润的少数股东，并非外部市场化投资者，而是万科管理层、核心员工通过影子公司、有限合伙企业等隐秘主体搭建的跟投平台。管理层利用对跟投项目的选择权和利润分配权，将优质地块、高利润项目优先分配给内部跟投主体，让其小比例参股就能分走大部分利润；而将低利润、高风险、偏远地区的项目留给上市公司，由全体股东承担风险。

　　即便万科官方多次公开宣称“高管不得参与跟投”，但在实际操作中，核心高管通过亲属、朋友、关联方代持的方式，隐秘参与优质项目跟投，轻松规避监管约束，暗中收割项目收益。这种操作模式下，上市公司成为接盘劣质项目的“冤大头”，而管理层通过跟投平台，将优质项目利润尽数收入囊中，中小股东的利益被肆意践踏。

　　2.强制跟投+高息贷款，员工沦为套利棋子

　　在实际执行过程中，跟投制度从原本的“自愿参与”，逐渐变为半强制、甚至全强制，成为管理层压榨员工、实现套利的工具。万科区域管理层被硬性要求必须跟投所辖项目，跟投金额与职位挂钩，职位越高，跟投金额越大；普通员工也面临隐性考核压力，不参与跟投就会影响绩效评定、职位晋升，被迫参与其中。

　　为了解决员工跟投的资金缺口，祝九胜主导的鹏金所顺势推出高息“跟投贷”，专门面向万科员工发放跟投专项贷款，贷款利率高达8%-10%，远高于同期银行个人经营性贷款利率，部分偏远区域项目的贷款利率甚至突破12%。员工背负高息贷款参与跟投，看似能分享项目收益，实则完全沦为管理层的套利棋子，陷入“盈利赚小头、亏损赔全部”的困境。

　　当项目盈利时，核心高管凭借信息优势，提前通过代持主体退出跟投，落袋为安，普通员工只能获得微薄收益，还要偿还高额利息；当项目亏损时，员工不仅投资款血本无归，还要继续偿还银行或鹏金所的贷款，背负双重债务。据多位万科离职员工实名举报，跟投体系还存在“资金池”操作、挪用客户购房款、虚假项目募资等违规行为，彻底背离了制度初衷，成为管理层收割员工的工具。

　　（三）跟投制度异化的深层危害

　　跟投制度的异化，不仅侵害了中小股东和普通员工的利益，更彻底扭曲了万科的经营逻辑。管理层为了满足跟投平台的套利需求，盲目拿地、盲目扩张，忽视项目质量和市场风险，大量高成本、低利润项目被纳入上市公司版图，直接导致万科后续项目毛利率大幅下滑，经营现金流持续恶化。同时，跟投制度的异化，进一步强化了内部人控制的格局，让管理层与核心员工形成利益共同体，共同对抗外部监督，让公司治理的漏洞越来越大，最终走向全面崩塌。

　　四、表外金融帝国与合作方掠夺：全方位的内部人掏空版图

　　万科管理层的掏空行为，远不止影子公司与异化跟投制度，而是以祝九胜为核心，构建了覆盖金融、项目、供应链、合作方的全方位、立体化掏空版图，将万科的所有资源都纳入利益输送体系，合作方、供应商、购房者等关联方，均成为被掠夺的对象，最终形成了无孔不入的掠夺网络。

　　（一）祝九胜掌控的表外金融帝国，涉嫌多重违法犯罪

　　祝九胜作为万科原总裁、财务核心负责人，是整个内部人控制体系和体外金融帝国的“风暴眼”，全程主导了影子万科、鹏金所、博商系等平台的搭建与运作，其操控的表外金融体系，涉嫌非法吸收公众存款、挪用资金、职务侵占、利益输送等多重违法犯罪行为，是万科千亿亏损的直接责任人。

　　2025年1月，祝九胜被公安机关带走调查，同年10月被正式采取刑事强制措施，其操控的金融帝国也随之土崩瓦解。经监管部门和司法机关核查，祝九胜的违法犯罪行为主要包括以下几方面：

　　1.挪用资金罪：擅自挪用万科项目销售回款、应交税款、运营资金等巨额资金，通过虚假往来转入体外平台，用于影子公司运作、理财产品兑付、个人投资，涉案金额超百亿；

　　2.非法吸收公众存款罪：通过鹏金所平台，变相向万科员工、供应商、合作方非法吸收资金，承诺高额年化收益，违规发行理财产品，涉案金额超百亿，涉及数千名投资者；

　　3.职务侵占罪：借助影子公司关联交易，操控项目转让价格、资金利率，将万科优质项目利润、资金息差转移至体外私人账户，非法侵占上市公司资产，涉案金额超百亿；

　　4.违规利益输送：此前在建行任职期间，利用职务便利为万科争取700亿元银行授信，贷款利率仅3.5%，远低于同期市场利率，入职万科后，为相关银行输送业务利益，涉嫌权钱交易。

　　祝九胜的一系列操作，将万科的财务体系彻底掏空，把公众公司的资金变为个人操控的资本，不仅让万科陷入财务危机，更触犯了国家法律，最终难逃法律制裁。

　　（二）压榨合作方与供应商，形成全方位掠夺闭环

　　除了掏空上市公司资产，万科管理层还将掠夺之手伸向了合作方与供应链企业，利用自身行业龙头的地位，强势压榨合作方，形成了另一套完整的利益掠夺闭环，让大量中小合作方和供应商苦不堪言，甚至破产倒闭。

　　1.强制高息借贷，榨取合作方利润

　　据烟台百润置业等10家万科合作方实名举报，万科管理层操控“红色崛起”等影子公司，以项目合作、资金支持为名，向合作方发放年化16.36%以上的高利贷，远超正常市场融资利率。合作方若拒绝借贷，就会被终止合作、收回项目；若接受借贷，就要承担高额利息，项目利润几乎被全部榨取。仅烟台一个合作项目，就有54.6亿元资金被腾挪至影子公司，合作方分文未赚，反而背负巨额债务。

　　2.长期拖欠供应链账款，转嫁资金成本

　　万科长期恶意拖欠供应商工程款、材料款，账期从行业平均的3-6个月，拉长至1-2年，峰值时占用供应商资金超3000亿元。供应商资金链紧张时，万科便主动推荐其从鹏金所借高息贷款，并用万科所欠账款直接还贷，让供应商自行承担高额利息，将自身的资金压力完全转嫁给供应链企业，导致数千家中小供应商资金链断裂，濒临破产。

　　3.操控项目利润，侵害小股东权益

　　与合作方合资开发项目时，万科凭借控股地位，操控项目财务和运营：一方面高价采购管理层关联方的建材、施工服务，推高项目成本；另一方面低价转让项目资产、延迟结算收入，刻意做低项目利润，让合作的小股东无任何分红可分。唐山今牛置业等多家合作方均实名举报，合资项目常年盈利却不分红，利润被万科通过关联交易全部转移，自身投入的资金血本无归。

　　（三）天价薪酬与业绩崩塌的荒诞反差

　　在万科经营持续恶化、连续千亿巨亏、债务危机全面爆发、多方利益受损的同时，万科核心管理层却领取天价薪酬，形成了极致荒诞、极具讽刺的反差，彻底暴露了管理层与股东利益完全脱节的本质。

　　2024至2025年，万科累计亏损超1380亿元，股价暴跌，债务违约，项目停工，但核心管理层依旧享受着高额薪酬福利：前董秘朱旭2021至2024年四年间，薪酬、奖金、股权激励合计超千万元，被市场称为“A股最贵女董秘”，如今被监管部门要求全额退还近亿元薪酬；郁亮、祝九胜等核心高管，巅峰时期年薪均超千万，即便2023年万科业绩开始下滑，年薪依旧维持在数百万水平；直至2024年万科业绩彻底崩盘，债务危机全面爆发，郁亮等人才象征性宣布自愿领取月薪税前1万元，这种迟来的、作秀式的姿态，根本无法弥补其给公司和股东造成的巨大损失，也无法掩盖其长期侵占公司利益的事实。

　　万科2021-2025年核心高管税前薪酬统计表

　　单位：万元（税前现金薪酬，不含股权激励、分红、经济利润奖金）

　　数据说明：

　　1.表格数据均提取自万科历年年度财务报告，为税前现金薪酬，不含长期激励、股权激励、股东分红等额外收益。

　　2. 2023年起万科核心管理层主动放弃年度奖金，部分高管执行月薪1万的限薪标准，薪酬大幅下滑。

　　3.表格中“-”代表该高管当年未任职或已离任，无对应薪酬数据。

　　五、系统性清算：职业经理人时代落幕，谁为千亿亏损买单？

　　随着万科财务危机全面爆发，千亿亏损无法掩盖，项目停工、债务违约、员工维权、合作方举报等问题集中爆发，曾经纵容管理层的第一大股东深铁集团，终于从“被动输血救助”转向“主动全面清算”，一场针对万科核心管理层的追责风暴席卷而来，曾经风光无限的职业经理人团队，迎来彻底的覆灭，万科长达三十余年的职业经理人时代正式落幕。

　　（一）核心高管接连涉案，全层级追责落地

　　从2022年万科首次出现经营危机开始，监管部门、司法机关就启动了对万科管理层的调查，截至2026年3月，已有至少13位万科核心高管被调查、判刑或采取刑事强制措施，覆盖集团高层、区域总、项目总全层级，形成了全链条、全层级的追责格局：

　　集团层面：祝九胜被采取刑事强制措施，面临多项刑事指控；郁亮退休后被限制出境，行动受限，被监管部门要求退还违规薪酬；创始人王石因股权结构设计缺陷、放任内部人控制，被限制出境；原董事长辛杰失联，配合相关部门调查；

　　区域项目层面：四川万科眉州置业原董事长程林栋，利用项目开发索贿1800万元，侵占公司资产，2024年被判处有期徒刑十一年；原济南万科总经理肖劲、南方区域城市更新总经理李升阳、贵阳万科总经理吴忠伟、东北区域多位项目总等相继被带走调查，均涉及区域项目利益输送、资金挪用、职务侵占等问题。

　　这场系统性的追责，彻底击碎了万科职业经理人制度的神话，曾经被奉为治理标杆的团队，如今沦为资本市场的反面典型，也宣告了万科“弱股东、强管理层”模式的彻底失败。

　　（二）千亿亏损的终极买单者：无辜群体承受全部苦果

　　万科管理层精心布局的体外循环游戏，最终以管理层覆灭、企业崩塌收场，但这场持续近十年的掠夺，造成的千亿亏损和巨大损失，却无法由违规管理层完全承担，最终的苦果，全部由无辜的群体买单，波及范围之广、影响之深，堪称资本市场罕见。

　　1.中小股东：血本无归

　　万科A股拥有49万散户股东，在万科巅峰时期，股价最高达到36.37元，市值超4000亿元；截至2025年底，股价跌至4元左右，市值缩水89%，累计蒸发超3500亿元。无数中小股东倾尽积蓄投资万科，最终血本无归，多年投资收益化为泡影。

　　2.普通员工：双重损失

　　数千名万科员工被迫参与跟投，购买鹏金所理财产品，在理财产品大面积逾期后，不仅投资款全部损失，还要偿还高息跟投贷款，背负沉重的债务压力，部分员工甚至面临失业、负债的双重打击，生活陷入困境。

　　3.合作方与供应商：企业破产

　　数百家家合作方因万科资金挪用、利润转移，项目烂尾、资金无法收回，陷入经营危机；数千家供应商被长期拖欠账款，被迫借高利贷维持运营，大量中小供应链企业资金链断裂，宣告破产倒闭，无数从业者失业。

　　4.购房者：无房可交

　　全国多个万科项目因资金被挪用、现金流断裂，陷入停工烂尾状态，数百万购房者掏空六个钱包支付首付、偿还房贷，却面临楼盘停工、无法交房的困境，一辈子的积蓄化为泡影，引发大量维权事件，影响社会稳定。

　　5.国资与社会：资产流失与信任危机

　　作为第一大股东的深铁集团，为救助万科，累计输血超300亿元，国有资产面临重大流失风险；同时，万科作为行业龙头，其崩塌严重冲击了房地产市场的信任体系，加剧了市场恐慌情绪，对整个行业的复苏造成了负面影响。

　　六、治理警示：内部人控制的悲剧，无主企业的终极代价

　　万科从中国房地产行业标杆、A股公司治理典范，短短数年沦为千亿巨亏、债务缠身、多方维权的问题企业，其核心根源并非房地产行业周期下行，也不是外部市场环境恶化，而是公司治理的彻底崩塌，内部人控制的极致恶果，这一案例给中国资本市场和所有上市公司留下了极其深刻的警示。

　　（一）内部人控制是万科悲剧的核心根源

　　万科的悲剧，始于宝万之争，崩于内部人控制。宝万之争中，管理层为守住自身权力，刻意打造了“所有者缺位、管理层独大”的畸形治理结构，彻底摆脱了股东、监管、市场的三重约束。失去制衡的权力，必然走向腐败与掠夺，万科核心管理层正是利用这种治理漏洞，借助影子公司、异化跟投、表外金融等手段，构建了一套全方位的闭环掠夺体系，将公众上市公司变为私人提款机，最终导致企业走向覆灭。

　　这一案例充分证明，职业经理人制度的核心是制衡，而非绝对放权。现代企业制度下，职业经理人本应是股东利益的代理人，而非企业的实际掌控者，一旦缺乏有效的股东监督、内部治理和外部监管，职业经理人团队就极易形成内部人控制，将个人利益凌驾于公司和全体股东利益之上，再优质的企业，也会被逐步掏空。

　　（二）无主企业的终极代价：股权分散需配套强监管

　　万科长期股权分散、缺乏实际控制人的格局，是内部人控制形成的先天条件。在国内资本市场，股权分散的上市公司往往面临“所有者缺位”的问题，中小股东分散无力监督，大股东不作为，管理层很容易趁机掌控公司，形成内部人控制。万科的悲剧，正是“无主企业”的典型悲剧，也为所有股权分散的上市公司敲响警钟：股权结构设计必须兼顾效率与制衡，不能一味追求分散而忽视监管，缺乏实际控制人的企业，必须配套更严格的内部治理和外部监管机制。

　　（三）上市公司治理的核心：坚守股东利益至上

　　万科曾经的“活在阳光下”，最终沦为一句空话，核心原因就是管理层抛弃了“股东利益至上”的基本原则，将个人利益放在首位。上市公司作为公众公司，无论采用何种管理模式，都必须坚守股东利益至上的底线，完善董事会、监事会监督机制，强化独立董事的独立性，保障中小股东的话语权，杜绝管理层权力独大。

　　同时，监管部门也应加强对上市公司资金流向、关联交易、表外资产的穿透监管，严厉打击影子公司、体外循环、利益输送等违规行为，加大对内部人控制、职务侵占等违法犯罪行为的惩处力度，筑牢资本市场监管防线，保护中小股东和投资者的合法权益。

　　如今，万科的系统性清算仍在继续，千亿亏损的窟窿难以填补，无数受害者的损失无法挽回，这场持续近十年的体外循环资本游戏，最终以管理层覆灭、企业崩塌、多方受损的惨烈结局收场。万科的悲剧，不仅是一家企业的失败，更是中国上市公司治理的深刻教训，唯有坚守股东利益至上，完善权力制衡机制，强化内外部监管，杜绝内部人控制，才能避免更多上市公司重蹈覆辙，守住资本市场的公平与正义，保障企业的长期稳健发展。