正文

　　截至2026年2月13日，共12只商业不动产REITs申报材料被交易所受理，从新规落地到首批项目申报仅1个月的时间，一级扩容进一步加速。

　　根据交易所审核指引，商业不动产REITs细分类型包括商业综合体、商业零售、办公和酒店，其中商业综合体、办公、酒店属于基础设施REITs中尚未出现过的新资产类型，商业零售与消费基础设施REITs底层资产范围有所重合（购物中心、奥特莱斯）。

　　对于首批商业不动产REITs的投资价值，建议关注：（1）商业零售REITs（购物中心、奥特莱斯）在基础设施REITs市场和商业不动产REITs市场的估值定价差异。部分购物中心打破了基础设施REITs中95%出租率的下限；而估值假设又过于乐观甚至激进，分子端的预测出租率、租金增长率等和历史实际表现在一定程度上脱钩，分母端的折现率同样有多只REITs打破此前基础设施REITs6%的下限，整体上，呈现出“更贵但没有更好”的特征；（2）新资产类型的参与机会，商业综合体、办公、酒店均无基础设施REITs发行案例，寻找新资产的价值锚点成为重点。办公资产定价在一定程度上可参考办公园区，则一二级市场价差相对有限。商业综合体定价可参考各业态风险报酬率后加权计算，并考虑经营风险在业态间传导的额外风险报酬要求。两单酒店REITs可互相比照，但均有一定条款创新值得关注。

　　如果后续监管对于估值假设问询不严，压降估值的幅度不大，将定价权彻底放手交给市场，随着2025年下半年REITs询价区间下限逐步打开至-20%，或许可以期待REITs一级发行市场化程度进一步提升。

　　综合考虑运营、财务和估值风险，平价发行假设下，我们建议首批商业不动产REITs的参与顺位如下：

　　第一梯队，基本面稳健、估值合理的奥特莱斯，包括砂之船REIT、唯品会REIT，但预计发行热度较高，需考虑一级市场溢价和中签情况。

　　第二梯队，运营稳定性依赖特定安排，因此中短期内风险较低，估值水平尚可，包括上海地产REIT（同区域国资大租户长协）、锦江REIT（五年差额补足），优先级取决于对特定安排的认可度和风险容忍度。

　　第三梯队，基本面承压，估值水平一般，考虑资产业态认可度，购物中心（银泰百货REIT、首农REIT）＞商业综合体（凯德REIT、陆家嘴REIT）＞酒店（华住安住REIT），其中华住安住REIT首创运营成本“实报实销”，成本端波动风险相对更高。

　　第四梯队，运营/估值风险明显较高，风险偏好型资金可结合深度调研博弈业绩修复/增长预期，包括崇邦REIT（购物中心中出租率最低，量价双杀明显）、保利发展REIT（购物中心出租率倒数第二，写字楼中出租率最低，关联方整租将于一年内到期，经营边际恶化）、光大安石REIT（量价双杀，且首年/次年分派率3.79%/4.29%在首批商业不动产REITs中位列倒数第一）。

　　截至2026年2月14日，首批商业不动产REITs共12只，企业性质包括央企、国企、民企、外企，地域上涉及一二三线城市，业态上包括奥特莱斯、购物中心、办公、商业综合体和酒店，已完整覆盖交易所商业不动产REITs审核指引中的底层资产范围。

　　下文分四部分简析并展望首批商业不动产REITs投资价值，（1）商业零售REITs，包括银泰百货REIT、光大安石REIT、崇邦REIT、首农REIT、唯品会REIT、砂之船REIT，以及保利发展REIT中佛山保利水城、凯德REIT中绵阳涪城等资产，唯品会REIT原始权益人杉杉集团此前已发行唯品会奥莱基础设施REIT（以下简称“唯品会基础设施REIT”），凯德REIT原始权益人此前已发行凯德商业基础设施REIT（以下简称“凯德基础设施REIT”），关注商业不动产REITs市场和基础设施REITs市场的比价情况。（2）办公REITs，包括上海地产REIT，以及保利发展REIT中广州保利中心，写字楼在基础设施REITs市场暂无发行案例，本文尝试将其与办公园区REITs进行对比。（3）商业综合体REITs，包括陆家嘴REIT、凯德REIT中深圳来福士，商业综合体/商业不动产混装资产在基础设施REITs市场暂无发行案例，本文参考购物中心REITs和办公REITs审视其估值情况。（4）酒店REITs，包括锦江REIT、华住安住REIT，酒店资产暂无基础设施REITs发行案例，两单项目可相互比照参考。

　　1. 商业零售REITs：商业不动产和基础设施市场比价

　　作为REITs中少数具有进攻/成长属性的品种，市场对于商业零售业态认可度较高，消费基础设施REITs上市以来涨势堪称“凶猛”，截至2026年2月13日的区间收益率达到65.48%，大幅领先其他资产类型。

　　作为市场认知已经比较成熟的品种，更需以估值为抓手，关注购物中心/奥特莱斯资产在商业不动产REITs和基础设施REITs两类市场之间的比价情况。原则上，商业不动产REITs定价应基本持平基础设施REITs，可能影响投资人风险报酬率的因素有：（1）商业不动产REITs略过省级发改委和国家发改委审核流程，底层资产质量少了一层监管背书；（2）但正是由于审核流程简化，利好原始权益人发行，如果未来首发和扩募的新增供给集中在商业不动产REITs市场，基础设施REITs市场流动性可能进一步遭到冲击。自1月29日首批商业不动产REITs申报以来，截至2026年2月9日，YY消费基础设施REITs指数区间跌幅达1.81%，领跌所有资产类型，自2月10日起又迎来强势反弹。可见商业不动产REITs申报对消费基础设施REITs市场形成一定扰动。

　　在政策利好和市场情绪刺激下，商业不动产REITs一级定价可能趋向非理性，需关注资产估值假设和基金估值指标，如存在明显溢价，仍建议谨慎判断投资性价比。

　　经营情况来看，购物中心来看，能够实现租金和运营收益稳定增长的仅有绵阳涪城项目，其他项目整体质量一般，部分购物中心出租率跌破95%，如静安大融城、江门大融城、嘉亭荟城市生活广场、晶耀前滩商场、佛山保利水城等，这在购物中心基础设施REITs中尚无先例，截至2025年12月31日，出租率最低的购物中心REITs为华安百联消费REIT上海又一城，期末出租率仍有95.55%。业内有出租率95%是购物中心运营“预警线”的说法，建议谨慎研判风险。此外，龙德广场2023年大租户家乐福退租后，2023~2024年的平均出租率骤降至80%以下，但2025年实现快速反弹。龙德广场仍有翠微股份（租约2028年到期）、华联百货（关联方，租约2035年到期）两位大租户，2025年租金收入占比分别为17.37%、12.23%，仍需关注大租户退租风险。奥特莱斯方面，三个项目经营表现均较好。

　　对于商业零售资产，大众点评等三方软件的用户热度和评分也可作为一定参考，我们选取大众点评热门榜和星级分排名，对各商业零售资产在当地的梯队排名有一个直观感受。可以看到，商业不动产REITs城市能级进一步下沉，但下沉城市的零售项目在当地基本都属于超级头部，如绵阳涪城、郑州杉杉、哈尔滨杉杉等，基本是区域内热度最高的零售项目，而一线城市的商业不动产项目排名相对靠后，其中静安大融城、嘉亭荟两个项目在上海星级分排名仅处于前30%~50%的区间，在所有商业零售REITs中排名倒数。

　　资产估值假设方面，首批商业不动产商业零售REITs假设普遍较乐观。预测现金流复合增长率来看，光大安石REIT是唯一没有披露该指标的REIT，晶耀前滩商场、龙德广场预测相对保守，分别为1.1%、1.64%；其他商业零售资产的预测现金流年化增长率保持在3.30%~3.98%之间，在预测期出租率不变的情形下，大约隐含着每年3%以上的租金增长率，这与实际情况似乎相去甚远。折现率来看，首批商业不动产REITs取值普遍较低，静安大融城、龙德广场、晶耀前滩商场打破了此前购物中心REITs最低6%（中海REIT佛山映月湖环宇城）的下限，折现率首次来到5字头，其他REITs比照同区域已发行REITs，折现率也普遍较低。资本化率来看，根据戴德梁行2025年不动产资本化率调研报告，一线城市购物中心资本化率在5.2%~6.8%之间，静安大融城、深圳来福士突破区间下限，嘉亭荟城市生活广场接近下限，晶耀前滩处于平均水平，龙德广场显著超出；新一线/二线城市资本化率在6.0%~7.8%之间，合肥银泰中心、佛山保利水城处于平均水平；三线城市资本化率在7.4%~8.7%之间，江门大融城、绵阳涪城打破下限。新一线/二线城市奥特莱斯资本化率区间分别为6.4%~7.5%、7%~8.2%，奥特莱斯资产也都明显低于区间下限。

　　最后，以分派率为抓手，判断首批商业不动产商业零售REITs的基金估值。商业不动产REITs分派率取2026~2027年预测分派率，基础设施REITs分派率取过去四个季度可供分配金额加总/截至2026年2月13日总市值，如首发/扩募后未满四个季度，则取预测可供分配金额/截至2026年2月13日总市值。购物中心方面，基础设施REITs分派率在3.54%~4.23%之间，银泰百货REIT、光大安石REIT、崇邦REIT、首农REIT2027年预测分派率分别为5.28%、4.29%、5.36%、6.01%，光大安石REIT分派率明显偏低，一二级市场价差较小，且底层资产运营情况一般，建议谨慎参与；首农REIT分派率明显较高，可能是考虑到2023年经历过大租户退租冲击，给予投资者的风险报酬率较高所致。奥特莱斯方面，唯品会REIT和砂之船REIT分派率分别为4.57%~4.99%、5.47%~5.81%，与现有奥特莱斯基础设施REITs价差明显，具备一定的上涨空间。

　　结合经营情况、资产估值、基金估值等因素，平价发行假设下，6只商业零售REITs的建议参与顺序为：奥特莱斯（砂之船REIT、唯品会REIT）＞经营承压的购物中心（银泰百货REIT、首农REIT）＞经营较弱购物中心（崇邦REIT、光大安石REIT）。

　　2. 办公REITs：定价锚定办公园区？

　　首批办公REITs中，“血统纯正”的仅有上海地产REIT，其他均为商业综合体中的办公部分或与商业零售资产混装入池，包括陆家嘴REIT晶耀前滩T1办公楼、保利发展REIT广州保利中心、凯德REIT深圳来福士办公部分。

　　办公REITs在基础设施REITs市场的价值锚点，或许要结合园区REITs进行对比。首先思考一个问题，写字楼和办公园区可比吗？尽管写字楼和办公园区的资产外观、用地性质、区位地段、招商运营均有一定差异，但两者确实存在一定的替代或者竞争效应。两者均属于办公类资产，租户结构相似，均以信息技术、金融、专业服务等行业为主（具有集成电路、医药等产业集聚优势的园区除外），特点是租户投入成本较低，迁移成本低，粘性较弱。如果不是大租户整租模式，在市场下行周期往往会面临比较高的空置风险。然而，较高的租户集中度又会带来大租户退租风险，市场也已经充分感受过张江REIT、中关村REIT等黑天鹅事件引发的冲击。考虑到办公园区原始权益人一般为当地城投，和政府关系密切，在招商和运营过程中，能够争取到一定政策或产业发展协同资源，而写字楼多为纯粹市场化经营，面临的波动和不确定性理论上要更高，因此，写字楼风险报酬率或许应略高于办公园区，当然，写字楼和办公园区内部分化较大，仍需综合考虑城市能级、区位、经营、财务等要素。

　　从上海地区写字楼和产业园区近4年表现来看，空置率方面，写字楼空置率从17.7%上升至22%，园区空置率从17.6%飙升至31.9%，承压更为明显。租金方面，写字楼日租金从7.73元/平方米降至5.8元/平方米，跌幅达24.97%，园区日租金从3.92元/平方米降至3.07元/平方米，跌幅达21.68%。上海区域两类资产均呈“量价双杀”趋势，且都未见明显的止跌迹象。

　　具体经营表现来看，分化明显，鼎保大厦、晶耀前滩经营相对稳定，两者均有大租户，鼎保大厦大租户为华东设计院，租金占比达到88.13%，接近整租状态，租约于2031年到期；晶耀前滩大租户包括艾昆纬企业管理咨询（上海）有限公司（租金占比20.09%，2029年到期）、上海薄荷健康科技股份有限公司（租金占比14.56%，2026年到期）、捷爱士国际货物运输代理（上海）有限公司（租金占比12.65%，2027年到期）、上海竹子互联网信息服务有限公司（租金占比10.99%，2027年到期），2026~2027年将面临大租户集中到期的风险。鼎博大厦刚结束运营爬坡期，这在产权REITs中尚属首例，主要是因为2025年末新规修订放宽了对于REITs历史经营业绩的要求。鼎博大厦同样也有大租户，分别为上海数据集团（租金占比51.62%）、上海票据交易所（17.42%）、世博科创（17.63%），租约于2033~2035年到期，相对较长。广州保利中心出租率跌破70%，且租金水平大幅下滑，业绩承压明显，目前广州保利中心整租给关联方广州保利商业物业发展有限公司，由保利商业物业进行分租，2027年5月后将直接转为分租模式。深圳来福士疫情后出租率快速修复，导致现金流有较大增长，深圳来福士办公部分前三大租户租金占比分别为27.38%、20.57%、10.33%，且第一大租户租约于2026年到期，同样需关注续租风险。整体而言，办公资产基本面表现分化，不过租户集中度普遍较高，关注大租户到期续租风险，剩余租期较长则经营稳定性相对较好。

　　资产估值假设来看，办公REITs预测现金流年化增长率相对克制，晶耀前滩T1办公楼增长率接近3%，相对较高。相应的，办公REITs折现率普遍较低，在5.5%~6%之间，显著低于购物中心REITs。这表明一级市场的定价排序，和二级市场认可度排序，或许会再次出现背离（类似于园区和购物中心的背离）。资本化率来看，一线城市核心区写字楼资本化率在5%~6.7%之间，办公楼资产资本化率普遍较低。

　　从分派率来看，上海地产REIT2026~2027年预计分派率分别为4.50%、4.57%，将其与办公园区REITs进行对比（分派率计算方式同上）。截至2026年2月13日，办公园区REITs等权平均分派率为4.62%，剔除中关村REIT后为4.80%，工业厂房REITs等权平均分派率为4.15%，两者估值水平存在明显差异。而上海地产REIT4.5%左右的分派率水平，在办公园区REITs中属于估值较高区间，接近南京建邺REIT、张江REIT，在二级市场的向上空间已经较为狭窄。

　　总的来说，上海地产REIT高度依赖大租户，考虑到华东设计院、上海数据集团、上海票据交易所、世博科创均有上海国资背景，推测和原始权益人关系较为密切，且大租户剩余租期普遍较长，短中期内退租风险相对可控，一级市场具备一定参与价值。二级市场如果参照上海产业园区（张江REIT），则上行空间较为有限，但考虑到底层资产运营情况尚可，且目前市场对租户集中度风险定价权重考虑较低，对于单一大租户长租的产权类资产有一定偏好，我们认为一二级市场仍存一定价差，如估值水平锚定上海工业厂房（临港REIT、东久REIT），则相较于预计募集规模，还有10%~20%左右的溢价空间可以博弈。

　　上海地产REIT的参与顺位很大程度上取决于投资者对大租户结构的风险偏好，如果完全能接受大租户风险，则顺位仅次于两单奥特莱斯REITs。

　　3. 商业综合体REITs：资产混装分散风险了吗？

　　首批商业不动产REITs中，涉及多业态资产混装的REITs有陆家嘴REIT（购物中心/办公商业综合体）、保利发展REIT（办公+购物中心）、凯德REIT（购物中心/办公/公寓商业综合体），此前基础设施REITs中，仅京能光伏REIT通过扩募实现资产混装（光伏+水电），产权REITs暂无成功案例。由此可见，新规落地后，商业不动产REITs确实是在积极鼓励资产混装，以分散经营风险。

　　对于商业综合体REITs和商业不动产不同业态混装的REITs，一个大致的分析思路是，根据资产估值占比加权平均计算不同业态的风险报酬率，以综合考虑估值水平。目前二级市场要求的风险报酬率下，购物中心显著低于办公资产，则商业综合体的估值定价应当介于两者之间。

　　当然，这样的思路有两个难以避免的缺陷，一是忽略了资产混装的投资组合分散补偿，由于市场暂无先例，这种补偿也很难进行量化；二是对于商业综合体，忽略了各部分之间的有机联动，且这里的联动更像是波动的放大器而非稳定器，如办公部分的空置注定会导致商场人气走弱，因此对于商业综合体的估值，或许还要考虑这种景气度互相“传染”的风险因素。

　　陆家嘴REIT的办公和零售业态平分秋色，之前我们已经分别介绍过经营情况，需要注意的是，晶耀前滩商场北区及西区还存在大租户招商银行股份有限公司上海分行，租金收入占比17.39%，且租约于2027年到期，关注续租风险。保利发展REIT同样是五五开的占比，不过是纯粹的两地资产混装。凯德REIT兼具商业综合体和资产混装，估值占比上，购物中心业态仍占据主导，办公和公寓部分做出一定补充，因此整体定价思路偏向于在购物中心的估值中枢上，额外要求一定的业态混装风险报酬。

　　从分派率来看，截至2026年2月13日，购物中心REITs等权平均分派率为3.76%，办公园区REITs等权平均分派率为4.62%。按照资产估值加权平均计算，陆家嘴REIT目标分派率为4.14%，溢价空间在11%~14%之间；保利发展REIT目标分派率为4.23%，溢价空间在20%~22%之间；凯德REIT目标分派率（由于公募REITs暂无公寓案例，且公寓部分资产估值占比较低，暂且忽略不计）在3.92%，溢价空间在7%~16%之间。保利发展REIT估值较低，是因为两处底层资产经营情况均较弱，佛山保利水城出租率跌破90%，广州保利中心出租率跌破70%，在首批商业不动产REITs中属于倒数水平。

　　总体而言，涉及商业综合体/资产混装REITs经营分化明显，考虑到商业综合体的风险联动效应，陆家嘴REIT和凯德REIT整体质量仍不如纯购物中心资产，但基本面和估值水平仍优于崇邦REIT和光大安石REIT。而保利发展REIT两处资产性价比实在有限，需要投资者结合调研以博弈未来业绩修复，参与顺位暂列最后。

　　4. 酒店REITs：认可度有待观察，关注条款创新

　　首批商业不动产REITs中，酒店是多层次REITs市场中真正的“新面孔”，而锦江REIT和华住安住REIT堪称风格迥异，锦江REIT足足入池了21处酒店资产，分散在广州、郑州、长沙、合肥、武汉、沈阳、石家庄、福州、常州、江阴、南昌、绍兴、晋江、泰州、廊坊、芜湖、宁德、镇江等地，平均房价在250~280元之间，而华住安住REIT仅纳入两个项目，分别为广州天河体育中心美居酒店&全季酒店、上海江桥万达桔子水晶酒店，平均房价在360~520元之间，地段、品牌要全方位优于锦江REIT。

　　从运营表现来看，锦江REIT的平均入住率仅保持在6字打头，且呈逐年下滑趋势，平均房价同样是保持下跌趋势；华住安住REIT的入住率普遍较高，但面临一定波动，平均房价同样是逐年下跌为主。尽管现金流来源较分散，但酒店资产的需求端较不稳定，需求弹性相对较大，在近年又面临疫情冲击和报复式反弹，整体来看，酒店资产波动性较大，应要求较高的风险报酬率。

　　资产估值方面，锦江REIT预测现金流年复合增长率高达4.68%，预测堪称激进，而加权平均后7.06%的折现率对比历史波动情况来看，似乎也偏低；华住安住REIT虽然预测现金流年复合增长率较低，但2.91%仍然比较乐观，而且折现率仅5.75%。资本化率来看，一线城市酒店资本化率在5.7%~6.9%之间，华住安住REIT上海项目资本化率较低；主要二线城市酒店资本化率在6.8%~7.8%之间，锦江REIT整体资本化率低于区间下限。两只REIT估值假设都偏乐观，锦江REIT更是隐含了较为激进的增长预期，资产估值整体偏高。

　　值得注意的是，锦江REIT设置了差额补足条款，在REIT上市后5年内，如实际年度GOP低于目标年度GOP，首先扣减运营管理机构的负向绩效管理费，仍不足的，由运营管理机构补足差额，这在公募REITs市场尚属首例。此前，公募REITs的增信条款基本上都是倾斜分配，即原始权益人以自持份额分红为限，补足其他投资者实际可供分配金额低于目标可供分配金额的差额。而差额补足条款仅蛇口租赁住房REIT涉及，招募说明书约定对于林下项目自基金成立日三年内实际EBITDA低于预算EBITDA的差额，扣除运营管理机构基本服务费后仍不足的，由转让方给予赔偿，蛇口租赁住房REIT的差额补足年限仅3年，且只针对林下项目，因为在发行时已经确认了大租户退租事项。像锦江REIT这样的差额补足，再一次突破了公募REITs债性条款的上限，预计能够吸引部分对增信条款有偏好的资金。但长期来看，增信并不能掩盖资产运营较疲弱的事实，只能保障五年内的收益下限，届时二级市场退出仍会面临一定估值和流动性压力。

　　华住安住REIT也有条款创新，主要体现在运营管理费机制上。多数产权REITs的运营管理费为按营业收入或者运营净收益固定比例收取的固定管理费，和按照运营目标完成率收取的浮动管理费，其中的固定管理费部分一般包干了大部分的营业成本，如锦江REIT的基础管理费按营业总收入的22%收取，包干了项目公司的大部分付现成本，这样的机制在底层资产和项目公司之间设置了一道缓冲垫，使REITs的成本端不会发生太大的波动。而华住安住REIT则约定了基本运营管理费“实报实销”，即没有包干机制，成本波动将完全传导至项目公司，这将大幅提升项目的运营风险。考虑到酒店行业的成本占比也较高，这样的机制安排对投资者的风险是比较高的。

　　基金估值方面，锦江REIT2026年预测分派率为5.05%，华住安住REIT2026~2027年预测分派率分别为5.21%、5.48%，在产权类REITs中的估值水平，接近于基本面较弱的办公园区，考虑到酒店行业整体发展承压、两只资产估值假设偏乐观，市场对资产的认可度并未显著高于办公园区，一二级市场溢价空间或许相对有限。

　　总体而言，锦江REIT的亮点在于截至目前公募REITs中最强的增信，但也从侧面反映出原始权益人/基金管理人或许对资产质量信心不足，华住安住REIT则是对自身的品牌和运营能力高度自信，首创运营管理费“实报实销”，而风险相对较高。在首批商业不动产REITs中，两者的参与顺位都较靠后，但如果对差补条款信仰较强，则锦江REIT顺位相对靠前。

　　5. 总结：高速扩容背后，更需重视“质”和“价”

　　尽管商业不动产REITs高速扩容对市场情绪起到一定提振，但初步梳理过后，新项目的整体质量却不尽如人意，部分购物中心打破了基础设施REITs中95%出租率的下限，新纳入的写字楼和酒店资产同样处于基本面承压的阶段，部分项目还存在前期手续不完善等合规方面的瑕疵；而在定价方面，估值假设又往往过于乐观甚至激进，分子端的预测出租率、租金增长率等和历史实际表现在一定程度上脱钩，分母端的折现率同样有多只REITs打破此前基础设施REITs6%的下限。结果来看，首批商业不动产REITs似乎更贵了，但资产并没有更好。

　　这也是C-REITs市场从“重监管”走向“重市场”的关键一步，如果后续监管对于估值假设问询不严，压降估值的幅度不大，将定价权彻底放手交给市场，随着2025年下半年REITs询价区间下限逐步打开至-20%，或许可以期待REITs一级发行市场化程度进一步提升。

　　平价发行假设下，我们建议首批商业不动产REITs的参与顺位如下：

　　第一梯队，基本面稳健、估值合理的奥特莱斯，包括砂之船REIT、唯品会REIT，但预计发行热度较高，需考虑一级市场溢价和中签情况。

　　第二梯队，运营稳定性依赖特定安排，因此中短期内风险较低，估值水平尚可，包括上海地产REIT（同区域国资大租户长协）、锦江REIT（五年差额补足），优先级取决于对特定安排的认可度和风险容忍度。

　　第三梯队，基本面承压，估值水平一般，考虑资产业态认可度，购物中心（银泰百货REIT、首农REIT）＞商业综合体（凯德REIT、陆家嘴REIT）＞酒店（华住安住REIT），其中华住安住REIT首创运营成本“实报实销”，成本端波动风险相对更高。

　　第四梯队，运营/估值风险明显较高，风险偏好型资金可结合深度调研博弈业绩修复/增长预期，包括崇邦REIT（购物中心中出租率最低，量价双杀明显）、保利发展REIT（购物中心出租率倒数第二，写字楼中出租率最低，关联方整租将于一年内到期，经营边际恶化）、光大安石REIT（量价双杀，且首年/次年分派率3.79%/4.29%在首批商业不动产REITs中位列倒数第一）。