深交所最新披露的信息显示，无锡江松科技股份有限公司（下称“江松科技”）IPO的状态从中止变更为已问询。这标志着这家国内光伏电池智能自动化设备领域头部企业，创业板IPO进程迈入关键阶段。

　　在光伏行业整体承压的2024年，多家光伏电池厂出现巨额亏损，江松科技却走出业绩独立行情，营收从2022年的8.07亿元增长至2024年的20.19亿元，实现翻倍增长，同期归母净利润也从0.88亿元攀升至1.87亿元，盈利能力持续提升。

　　长江商报记者注意到，亮眼业绩背后，公司的财务状况暗藏隐忧。2024年以来，公司经营现金流转负，应收账款账面余额大幅攀升。截至2025年上半年末，公司货币资金为2.8亿元，资产负债率（合并）为75.58%。

　　此次IPO，江松科技计划拿出3.1亿元募集资金补充流动资金，占募资总额的比重高达29.5%。

　　江松科技的业绩增长可持续性也存疑。截至2025年6月末，公司在手订单24.91亿元，较2024年末降幅超过31%。本次IPO，江松科技仍计划募资扩产，是否有必要性？

　　应收账款飙升至8.23亿

　　公开资料显示，江松科技成立于2007年，主要从事光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，核心产品覆盖光伏电池生产关键环节，包括扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的自动化设备，是国内少数能够提供光伏电池整线一体化自动化设备的厂商之一。公司客户名单几乎包括了全部光伏巨头——2024年全球光伏电池产量前十的企业均为其客户，包括通威股份、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技等。

　　经营业绩上，招股书显示，2022年—2024年，江松科技营业收入分别达8.07亿元、12.37亿元、20.19亿元，三年间增长150%；归母净利润分别为8835万元、1.31亿元、1.87亿元，扣非净利润分别为8583.64万元、1.28亿元和1.87亿元，盈利能力稳步提升。2025年上半年，公司延续增长态势，实现营业收入11.81亿元，归母净利润1.11亿元。

　　光鲜的业绩背后，光伏行业整体承压也给这家设备制造商带来严峻挑战。

　　最突出的问题是现金流恶化。2023年，公司经营活动现金流净额尚为3.93亿元，2024年急转直下为-1.18亿元，2025年上半年为-3173.84万元。招股书解释称，这主要是由于2023年采购规模大幅增加的款项于2024年集中支付，叠加新签订单下降导致预收款减少。

　　长江商报记者注意到，随着收入规模扩大，公司应收账款规模快速增长，在下游客户经营承压背景下，回收风险凸显。2022年—2025年上半年，江松科技应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元、6.01亿元和8.23亿元，占当期总营收的比重分别为36.86%、32.91%、29.75%和69.68%。

　　存货减值压力同样巨大。截至2025年6月末，江松科技存货账面余额达14.96亿元，其中发出商品12.90亿元。受行业影响，公司已计提存货跌价准备1.25亿元。招股书坦言，若下游客户经营不善导致订单取消或存货难以验收，将进一步冲击公司业绩。

　　此外，订单端的隐忧更加剧了市场担忧。招股书显示，截至2025年6月末，江松科技在手订单为24.91亿元，较2024年末的36.13亿元明显下滑，降幅超过31%。公司测算，若2025年客户逾期履行、变更或取消订单比例达30%，当年归母净利润将降至1.39亿元，较2024年下滑25%。

　　研发费率大幅下滑低于行业均值

　　在资金压力与行业调整背景之下，江松科技大幅压缩成本。

　　江松科技存在财务压力。2022年—2025年上半年末，该公司拥有的货币资金分别为1.34亿元、0.53亿元、2.84亿元、2.8亿元，占当期流动资产的比例分别为7.04%、9.95%、7.45%、8.67%。

　　各期末，江松科技资产负债率（合并）高企，分别为81.95%、91.59%、82.33%、75.58%，远高于行业均值的64.23%、71.77%、64.38%、60.14%。对于资产负债率相对较高，江松科技解释称，主要是由于报告期内光伏行业发展迅速，公司订单快速增加，预收客户款项大幅增加，使得合同负债金额大幅增加。

　　招股书显示，2022年—2025年上半年，江松科技的研发费用分别为4705万元、6506万元、5768万元、3681万元；研发费用率分别为5.83%、5.26%、2.86%、3.12%，大幅下滑且远低于同行，同期同行业可比公司的研发费用率均值分别为7.43%、7.18%、7.58%、9.82%。

　　本次IPO，江松科技计划募集资金10.53亿元，其中，2.78亿元用于光伏智能装备生产基地建设项目，2.92亿元用于研发中心建设项目，0.61亿元用于智慧运营平台项目，1.11亿元用于宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目，3.1亿元用于补充流动资金。

　　由此可见，江松科技将用29.5%的募集资金补充流动资金。2018年11月9日，证监会修订《发行监管问答》明确规定：通过IPO募集资金补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%。该限制旨在平衡企业资金需求与风险控制，确保募集资金主要用于主营业务发展。江松科技的募集资金补充流动资金比例几乎要踩上“红线”。

　　而江松科技在2023年现金分红3800万元。江松科技控制权集中度较高，本次发行前，实控人左桂松直接持有江松科技71.28%的股份，其儿子左石持有0.91%股份，为一致行动人，两人合计控制72.19%的表决权。根据持股比例计算，上述现金分红有超过七成落入了实际控制人父子的腰包中。

　　在公司研发投入不足、急需资金投入技术转型的关键阶段，实控人优先兑现分红收益，再通过IPO募资补充公司流动资金，这一行为进一步加深了市场对其资金分配优先级的质疑。