科创债发行降温。科创债净发行在7月达到年内高点后呈下滑趋势，9月22-28日净发行仅141亿元，环比下滑282亿元。科创债成交热度同样在7月达到高点，随后降温。在科创债ETF上市首周（7月14-18日）时，成交热度达到年内高点，科创债成交笔数、科创债ETF成分券成交笔数占信用债的18%、14%，最近五周在10%、6%上下震荡，相对高点降温，不过仍高于科创债ETF上市前。

　　与科创债发行减量不同，随着第二批科创债ETF上市，9月26日两批科创债ETF规模合计增至2474亿元。9月24日，第二批14只科创债ETF上市，首日规模增长超过630亿元，到9月26日，两批科创债ETF规模合计已接近2500亿元，周度增量807亿元，其中708亿元增量由第二批科创债ETF带来。

　　规模增长下，科创债ETF对哪些成分券增持/减持？基于第一批10只科创债ETF数据计算，首批规模本周增长98亿元，其中招商、广发科创债ETF增量均超25亿元。

　　增持债券主要是25年9月央企新券，行业涉及券商、电力、能源等板块，期限集中在2-3年，例如本周成分券金额增持超过3亿元的6只券，25招证K2、25电建K3、25电建K4、25国能K2、25国能K3、25招证K1，均是央企发行，4只期限在2-3年，其中，中国电力建设、国家能投集团所发债券均是9月新券。

　　减持相对多的成分券主要在煤炭、建材、电力行业。期限分布分散，2-3年、4-5年债券相对稍多一些。不同于增持时3-6家科创债ETF共同参与某只成分券，减持时相对分散，单只券往往由1-2只科创债ETF减持。

　　科创债ETF的买入力量，使得同一主体存在“非成分券-成分券”利差，9月26日中枢在10.8bp，较上周五微增0.7bp。“非成分券-成分券”利差在第一批科创债ETF发行之前（6月底）不明显，仅为0-2bp，上市后增至10.0bp（7月18日），7月底收窄至9bp，第二批科创债ETF启动申报时，再次增至9.9bp（8月8日），此后在10bp上下震荡。

　　此外，“非成分券-成分券”利差还有期限差异，0-1年、5年以上利差相对低，中枢在8bp左右，1-5年相对高，在10-13bp，可能是由于0-1年、5年以上成分券存量规模相对较低。

　　个券策略维度，关注“非成分券-成分券”差距相对高/低的债券。若差距较高，则对应“成分券”被超买，“非成分券”有性价比，若差距较低，则对应“成分券”估值还有压缩空间。例如，截至9月26日，7家主体“非成分券-成分券”利差高于20bp，且该利差均超过7月18日、8月8日两个相对高点，意味着其成分券被超买，“非成分券”性价比提升。具体主体为蜀道投资集团、东风汽车集团、中国中铁、北京首都创业集团、北京市国资经营公司、中国兵器工业集团、山东高速集团。

　　4家主体“非成分券-成分券”利差低于8bp，且低于前期高点，“成分券”估值可能还有压缩空间。具体主体为无锡市国联发展(集团)、国家开发投资集团、厦门金圆投资集团、中国电力建设。

　　注：为保障可比性，计算“非成分券-成分券”利差时，控制变量，主体、债券性质（公募）、永续性质一致的前提下，选择剩余期限最接近的两只债对比，剩余期限差异越小，可比性越强。上文筛选“非成分券-成分券”差距相对高/低债券时，两只债券剩余期限绝对差异在2个月以内，相对差异在5%以内，可比性强。

　　风险提示：

　　国内财政、货币等政策超预期。