东山精密（SZ:002384）收购索尔思光电，从2025年6月14日宣布，到现在8月31日，正好两个半月，期间市值虽经历了起伏，但两个月来已经站稳在1000亿之上，超过1200亿元，实现市值倍增有余，这“泼天富贵的流量”，为什么前面两上市公司买家没有接到，东山精密又是怎么接到的呢。　　概括地说，主要还在于并购的产业协同逻辑扎实，市场应用需求正好爆发，标的开始规模盈利，而政策正在给并购重组加流动性，加上东山精密过往并购总是整合得很成功，给市场信心，于是就买飞了，又适时推出大项目投产落地，有效支撑了市值。。　　并购发展是竞争性的策略，懂并购的企业，越并购越成功。　　话说回来，索尔思光电/Source Photonics本来是三家小公司经历两次并购重组而诞生，从2007年8月成立，到2025年8月带飞东山精密（SZ:002384）市值逾千亿，正好18个年头。　　在这18年期间，索尔思光电已经经历过五次并购易主：MRV通信卖给Fransico Partners，Fransico 卖给Redview Captal等，Redview Capital等卖给华西股份（旗下壹村国际、上海启澜）、华西股份旗下卖给万通发展、华西股份旗下卖给东山精密，在一波一波并购投资人的接力中，索尔思光电逐渐成长起来，并赶上了算力应用爆发周期，实现惊人一跃，2024年扭亏为盈，实现营收逾29亿、净利逾4亿元人民币，最后进入产业战略投资人怀抱。　　索尔思光电这“复杂”经历，放在本土企业身上大概率被资本“玩坏了”，但索尔思光电的管理人、经理人和员工，不管谁当“老板”，都能把企业经营的蒸蒸日上，在不断并购中新生向上，敬佩！　　各种巧合和机缘，索尔思光电与东山精密合作，目前无疑最好展现了自己的价值。　　根据交易协议，东山精密总投资6.97亿美元，比万通发展多2.3843亿美元，其多出来的投资，0.58亿美元进入了员工持股平台ESOP的口袋，管理层和团队开心，10亿元人民币可转债进入了公司作为经营性资金助力公司业务发展，公司也爽。而卖方，索尔思光电的间接大股东华西股份和大小股东们，也都卖爽了，以更高的价格、更高的确定性、全美元现金交易、一次落袋为安。　　而东山精密在PCB/FPC受到新能源智能汽车、算力和通信需求爆发的推动下，受到资本市场流动性的青睐，市值翻倍，大小投资者都欢喜。　　东山精密，把一场“拉锯（博弈）”的并购办成了一场皆大欢喜的喜事，这或许就是东山精密屡次并购成功的奥秘。　　是的，与美好生活一样，婚姻本来就是一件大喜事，是一场共创未来的奔赴，而不是一场关于彩礼的博弈、更不是一场吹毛求疵的挑剔，而是能看见美好未来的包容、接纳、相互成就和共同成长。　　同意的，赶紧底下点个红心，推广下。　　　　I.索尔思光电当下简介　　II.5次并购交易与索尔思光电成长　　III.三家上市公司收购交易方案比较　　IV.为什么东山精密可以接住这波泼天富贵　　　　I.索尔思光电　　1.公司简介　　索尔思光电/Source PhotonicsHoldings (Cayman)Limilted成立于2016年8月4日，注册在开曼群岛的一家公司。它是一家全球领先的光通信技术和产品供应商，其解决方案和产品广泛应用于数据中心、城域网和接入网的通讯与数据连接。公司在美国加州、中国台湾新竹、成都和江苏常州设有产品研发与生产基地,总部位于美国，2025年4月3日公布在美国上市计划。　　2.股东结构　　　　上海麓村、上海煜村执行事务合伙人均为一村安识且分别由一村资本持有55.07%、78.28%合伙份额，一村资本持有一村挚耕65.67%合伙份额，上海启澜执行事务合伙人为一村安识且持有Dianond Hill 83.267%合伙份额，上海安涧执行事务合伙人为一村安识且一村资本持有99.9964%合伙份额，上述企业及 Dianond Hill、一村国际控股均受一村资本重大影响，Sunny Faith实际控制人Shao Hongxia 系一村资本董事长汤维清配偶。　　3.主营业务：专注于光通信模块及组件的设计、开发、制造和销售　　4.主营产品：光通信模块及组件　　5.应用领域：数据中心、电信网络、5G通信等　　6.市场地位：2024年第三季度，索尔思光电在800G收发器出货量方面排名第四，在400G收发器出货量方面排名第三。索尔思光电在2025年宣布推出1.6T产品系列，并正在研发3.2T产品。2025年，高速产品（400G以上）将贡献约70%的收入。　　7.财务概要：2024年营收29.3166亿元、净利润4.0453亿元，2024年底净资产10亿元、总资产31.6811亿元。

　　8.竞争壁垒：索尔思光电填补了国内无高速率激光器芯片生产能力的空白，索尔思所拥有的高端光芯片供应能力在国内屈指可数。　　　　II.5次并购交易与索尔思光电成长　　这么厉害的索尔思光电源于两家美国光电企业。　　2000年12月，飞博创公司(FiberxonInc.)在美国硅谷创立，致力于为光通讯系统提供高性价比的光纤接口模块化产品。2001年，飞博创　　（成都）有限公司成立。　　2000年7月，MRV通信公司持股92.3%的子公司、光纤通讯元件的研发、生产和销售企业LuminentInc.与台湾的OIC（Optronics International Corporation）合并，成为MRV通信公司（MRV Communications, Inc.）的全资子公司Luminent OIC，专注于光模块研发、制造与销售，业务涵盖北美、台湾及中国大陆。2000年9月13日，MRV通信公司吸收合并上市的子公司Luminent Inc.。　　2007年7月，MRV通信公司收购成都飞博创，8月将其业务和MRV通信公司原来的Luminent OIC业务整合在一起，并给新公司取名索尔思光电（Source Photonics）以强调公司业务发展方向。在Source Photonics的统一品牌下，合并后的新公司为接入网、电信和数据通信网络提供最广泛和最全面光收发模块产品组合。当时，Source Photonics已达到每季度交付的光模块已超过1百万只的规模。　　1.2010：Francisco收购索尔思光电100%股权　　2010年10月，MRV通信将索尔思光电剥离出售给私募股权公司Francisco Partners，价格为1.46亿美元。　　2.2017：Redview Capital等收购索尔思光电100%股权　　2017年1月，FranciscoPartners把索尔思光电出售给于剑鸣领导的Redview Capital（鸿为资本）和Denis Tse创办的Asia-IO (Asia-IO Capital Management Limited，亚投办资本管理（中国）有限公司)牵头的PE财团，参与收购的还有TR Capital, Axiom Asia和Aberdeen Asset Management。Redview Capital源于新天域资本，当时管理规模5.6亿美元。FranciscoPartners当时管理规模为100亿美元。　　Redview Capital收购索尔思光电的交易价格未披露，其投资退出回报可以在后续收购时分析：从2017年1月买入，到2020年6月卖出，投资价值CAGR2017-2020年为3.40%，出售价格较基金投资份额溢价10.54%。　　3.2019-2020：华西股份收购索尔思光电60.36%股份　　2020年6月8日公告，华西股份通过旗下两家主体上海启澜有限合伙和壹村国际（V-Capital International Co., Limited）出资1.35亿美元收购38.33%股权，交易完成后，合计持有索尔思光电54.68%股权。　　上海启澜有限合伙，LP华西股份出资份额占99.3043%、执行职务合伙人为上海一村安识企业管理有限公司出资份额为0.6957%，一村安识为华西股份董秘王宏宇控股。　　壹村国际，注册于香港，股东仅为刘晶和王宏宇两自然人，刘晶为一村资本董事，王宏宇为华西股份董秘。　　合伙企业Diamond Hill,L.P.的GP是Diamond Hill Partners Limited。交易后，Diamond Hill Partners Limited直接变更为壹村国际，不涉及到份额转让，因Diamond Hill Partners Limited出资不足1美分、也不持有Diamond Hill,L.P份额，壹村国际成为Diamond Hill,L.P.的GP。Diamond Hill Partners Limited的唯一股东为Redview Capital Parnters Ltd.　　合伙企业Diamond Hill,L.P.的LP有: Diamond Hill Investment Limited、Apsif Pte Ltd、ASI Mid-Market 1 LP、Aberdeen Private Equity Global Fund of Funds plc、Hampshire County Council as the administering authority of the Hampshire Pension Fund。他们都把份额转让给上海启澜有限合伙。　　合伙企业Diamond Hill,L.P.间接持有索尔思光电38.33%股权，这次收购交易对价1.3516亿美元。因此，此次交易，索尔思光电整体估值3.5262亿美元。　　这次交易，LP们的份额合计1.2227亿美元，交易对价为1.3516亿美元（合人民币9.6776亿元），合伙企业Diamond Hill,L.P.账面赚1289万美元，较投资份额溢价10.54%。Redview Capital等从2017年1月买入，到2020年6月卖出，3年就赚这么多，投资价值CAGR2017-2020年为3.40%。　　此外，2019年1月和5月，华西股份控制主体上海麓村企业管理咨询合伙企业（有限合伙）向索尔思光电投资6000万美元，到本次交易前持股12.89%；2020年4月，华西股份控制主体上海煜村企业管理咨询合伙企业（有限合伙）向索尔思光电投资1450万美元认购可转债、到2020年4月已经转股，持有索尔斯光电3.46%股权。这两次投资合计9250万美元，实际支付人民币6.4201亿元。　　由此，本次交易完成后，华西股份通过控制主体上海麓村、上海煜村、上海启澜合计间接持有索尔思光电54.68%股权，成为第一大股东，索尔思光电纳入合并报表范围。　　同时，这一交易触发了其它股东（A4J Ltd、Asia-I0- S02 SPV limited、TR Capital (Source Photonics)Limited、霍尔果斯盛世创鑫股权投资合伙企业（有限合伙））的共售权，华西股份旗下两主体又以2403万美元（合约1.721亿元人民币）对价收购了他们所持索尔思光电5.68%股份（对应索尔思光电整体权益估值4.2306亿美元），并以1800万美元（合约1.2891亿元人民币）认购可转债，债转股后合计持有索尔思光电60.36%股权。　　概括一下，华西股份通过旗下实控主体2019年开始投资索尔思光电间接持有16.35%股权；2020年6月8日发起收购38.33%股权，合计54.68%股份；然后，触发共售权差异化定价受让5.68%和落实债转股，合计持有索尔思光电60.36%股权。　　华西股份合计在索尔思光电的投资金额为：6000万美元+1450万美元+1.3516亿美元+2403万美元+1800万美元=25169万美元，粗糙折算下，华西股份综合投资索尔思光电的总体权益估值综合水平为4.1698亿美元。　　期间没有实现盈利，也推测没有分红。从机构投资退出角度，万通发展的收购价格，较华西股份旗下主体收购索尔思光电的综合估值4.1698亿美元溢价1.2158亿美元，溢价率29.16%，但交易最后没有成功。　　4.2023：万通发展收购索尔思光电60.16%股份　　2023年11月26日，万通发展（SH:600246）公告签署了《框架协议》，拟收购索尔思光电不低于51%股权。2024年6月23，万通发展（SH:600246）公告披露重组报告书，公司拟以现金方式收购索尔思光电1.24亿股股份。其中公司以协议转让方式收购Diamond Hill、上海麓村等11名交易对方持有的索尔思光电1.16亿股股份，以协议转让方式收购PSD持有的索尔思光电823.53万股股份。本次交易合计作价预计为3.24亿美元。通过上述交易，公司将持有索尔思光电60.16%股权，成为索尔思光电控股股东。　　按此简单估值，此次万通发展收购索尔思光电对其总体权益估值为5.3856亿美元，较华西股份收购索尔思光电的综合估值4.1698亿美元溢价1.2158亿美元，溢价率29.16%。但较华西股份旗下上海启澜2020年收购索尔思38.33%股份对价1.3516亿美元、总体估值3.5262亿美元最近一次交易而言，溢价率高达52.67%。　　也就是说，在华西股份旗下主体连续投资索尔思光电后，华西股份旗下新的主体收购索尔思光电得到了优惠折价，华西股份最后2020年这次收购价格较综合投资4.1698亿美元估值都低；而相对来说，万通发展这次收购，是给足了诚意，拿出了相对最近交易价格52.67%的溢价。而且，为表达诚意，2023年底，万通发展董事会审议通过《关于对外投资暨提供财务资助的议案》，公司向索尔思成都提供5000万美元的等值人民币可转债贷款。　　不料，2025年1月24日，万通发展召开第九届董事会第十五次临时会议、第九届监事会第十二次临时会议，审议通过《关于终止重大资产重组事项的议案》，同意公司终止本次重大资产重组事项并授权公司管理层办理本次终止后续事宜。　　终止原因，公开披露为：鉴于本次交易开展的客观环境较早前发生了一定的变化，公司于近日收到V-Capital Zhigeng International Co.,Limited（一村挚耕国际有限公司）发来的相关通知，交易各方就某些商业条款未达成一致。为切实维护公司及全体股东利益，经审慎研究，公司和交易各方协商一致同意终止本次重大资产重组。　　具体原因后面再分析。　　5.2025：东山精密收购索尔思光电100%股份　　2025年6月14日，东山精密（SZ：002384）公告，以6.29亿美元收购索尔思光电100%股权。　　华西股份旗下多个主体收购索尔思光电60.36%股权综合成本为2.5169亿美元。此次出售所持股份，回收3.7841亿美元，账面净赚1.2672亿美元，累计溢价50.35%。粗糙推算，华西股份旗下主体在索尔思光电的投资价值CAGR2020-2025年靠近8.5%。较Redview Capital等收购索尔思光电投资价值CAGR2017-2020年3.40%的水平高多了，翻倍。　　长期而言，索尔思光电投资价值CAGR2010-2025年为10.23%。　　因此，只要标的方向对、人对，投早、做耐心资本的能获得更高的长期回报。　　东山精密除了掏出6.29亿美元买股权外，还掏出0.58亿美元处理员工期权，再掏出10亿人民币认购可转债，合计投资约8.27亿美元，也是诚意很足。而华西股份当初投资总成本只有2.5169亿美元收购60.36%股份、万通发展计划总投资是初期3.74亿美元收购60.16%股份，后续如果收购100%股份总计投资5.8857亿美元。　　东山精密总投资比万通发展多2.3843亿美元，其多出来的投资，0.58亿美元进入了ESOP的口袋，管理层和团队开心，10亿元人民币进入了公司作为经营性资金助力公司业务发展，华西股份和索尔思光电的股东们，卖爽了，以更高的价格、更高的确定性、全现金交易、一次落袋为安，而索尔斯光电也获得更多流动性支持，能更好地展业。　　　　III.三次上市公司收购交易方案比较　　索尔思光电本来是经历两次并购重组而诞生，从成立至今，已经经历过五次买卖，MRV通信卖给Fransico，Fransico 卖给Redview Captal，Redview Capital卖给华西股份、华西股份卖给万通发展、华西股份卖给东山精密。　　基金之间交易，一个相对简洁，一个信息不够，这里不做分析。我们只分析华西股份收购、万通发展收购和东山精密收购。尤其是，万通发展，为什么没有操作成功。　　（I）华西股份间接收购索尔思光电　　（1）交易简案：通过旗下投资平台收购目标资产的顶层持股平台的股东所持基金GP和LP权益，从而达成间接收购目标资产进行并表的目标。　　（2）标的公司：合伙企业Diamond Hill, L.P.　　合伙企业出资总额149,109,037.1美元；合伙人出资额以及合伙人通过合伙企业间接对应索尔思光电股份占合伙企业在索尔思光电持股总数比例明细：　　　　上海麓村、上海煜村执行事务合伙人均为一村安识且分别由一村资本持有 55.07%、78.28%合伙份额，一村资本持有一村挚耕 65.67%合伙份额，上海启澜执行事务合伙人为一村安识且持有Dianond Hill 83.267%合伙份额，上海安涧执行事务合伙人为一村安识且一村资本持有99.9964%合伙份额，上述企业及Dianond Hill、一村国际控股均受一村资本重大影响，Sunny Faith实际控制人Shao Hongxia系一村资本董事长汤维清配偶。　　（3）标的：合伙企业Diamond Hill, L.P.的GP份额权益和LP部分份额权益　　（4）交易双方　　——出让方1：Diamond Hill Partners Limited（其唯一股东：REDVIEW CAPITAL PARTNERS LTD.）；　　——受让方1：V-Capital International Co., Limited（壹村國際有限公司）；　　——出让方2：Diamond Hill Investment Limited（其唯一股东：REDVIEW MASTER INVESTMENT LIMITED）；　　——出让方3：Apsif Pte Ltd（其唯一股东：Apstar Investment Pte Ltd）；　　——出让方4：ASI Mid-Market 1 LP（其普通合伙人：General Partner Aberdeen GP 1 LLP）；　　——出让方5：Aberdeen Private Equity Global Fund of Funds plc（爱尔兰股票交易所上市投资基金）　　——出让方6：Hampshire County Council as the administering authority of the Hampshire Pension Fund（主要出资人为地方政府养老金计划）　　——受让方2：上海启澜企业管理合伙企业（有限合伙）　　（5）合伙企业Diamond Hill, L.P.财务概况　　　　（6）合伙企业Diamond Hill, L.P.的资产情况　　Diamond Hill, L.P.主要通过持股平台持有索尔思光电管38.33%股权。　　　　（7）估值与对价　　收购基金GP权益和LP部分份额（合计份额149，109，037.1），收购LP份额122，269，845美元，对价135，162，120美元。　　对价1.3516亿美元，对应基金份额1.2227亿美元，基金退出溢价10.54%。　　原GP权益收购，原LP份额只收购了部分，也就是说原LP保留了部分财产份额26，839，192.1的财产份额和LP身份。　　（8）交易方式　　收购Source Photonics (Cayman)顶层持股平台基金股东的GP权益和LP份额，从而间接持有实体企业Source Photonics (Cayman)的部分股份。　　（9）支付方式　　美元现金　　（10）业绩承诺　　无　　（11）交易先决条件　　——反垄断审批：交割日取得中国反垄断法项下关于交易的批准。　　——CFIUS 审查：各方已经取得CFIUS的书面通知，确认本次相关交易不是美国1950年国防产品法案（“DPA”）所管辖的一项交易；或CFIUS已经给予书面通知，确认对于本次交易的审核和调查已经结束并决定没有尚未解决的国家安全关注；或依据协议能够视为本项条件已满足的其他情况。　　——台湾地区审批：台湾投资委员会、经济事务部已经批准本次交易；或台湾投资委员会、经济事务部已经得出结论本次交易无需取得强制性审批；或依据协议能够 9 视为本项条件已满足的其他情况。　　——境外直接投资审批：买方已从中国政府部门取得有关拟在交割时发生的本次交易的境外直接投资审批，包括外汇汇出收购价款总额的审批。　　（12）交易特点　　——境外中国因素的基金先行收购持有标的资产的持股平台；　　——上市公司旗下投资平台A收购标的资产持股平台少数股权；　　——上市公司旗下投资平台B收购标的资产持股平台多数股权；　　——外部审批多且难度大：中国大陆的市场集中审查、ODI审批、外汇审批，美国的CFIUS审批、台湾地区的审批；　　这是本次交易实施最大的不确定性和风险，无锡地方没有多少国资控股企业勇于开展跨境并购的；同时，有利的方面是，目标资产主要在中国大陆境内;操作上谨慎，先采取小股份收购，看看可行后，再大股份收购。　　——现金交易，非重大、无关联交易，按规则，仅需董事会会议审议即可；　　结果是，交易成功。　　(II)万通发展收购索尔思光电　　（1）交易简案：上市公司拟以现金方式收购转让方持有的标的公司123,753,703股股份，占标的公司股份60.16%。　　（2）标的公司：Source Photonics Holdings (Cayman) Limited　　（3）标的：Source Photonics60.16%股份　　（4）交易双方　　——出让方1：Diamond Hill、上海麓村等11 名交易对方（持有的标的公司115,518,410股股份）　　——出让方2：PSD（持有的标的公司8,235,293股股份）　　——受让方：万通发展　　（5）估值与对价　　市场法资产评估价格：标的总体权益估值5.82405亿美元，合约人民币41.256亿元。　　交易价格：60.16%股份；价格2.6179 美元/股；对价323，975，485美元，即3.2398亿美元。　　标的公司总体权益估值为538，523，080美元，即5.3852亿美元。　　（6）交易方式：现金收购　　（7）支付方式：现金支付：美元现金、人民币现金　　Asia-IO、FinTrek、TR Capital、Sunny Faith、一村挚耕、PSD在协议项下价款支付以美元进行支付。如上市公司届时拟以人民币支付该等股份转让价款，需事先取得协议转让方书面同意，并按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的付款日人民币汇率中间价确认股份转让价款。　　　　其余交易对方在协议项下价款支付均以人民币进行支付，上市公司按照中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的付款日人民币汇率中间价确认股份转让价款。　　（8）资金来源　　本次交易合计作价为323,975,485 美元（按评估基准日中国外汇交易中心授权公布美元对人民币汇率中间价7.0827计算折合人民币22.946212亿元）。　　上市公司自有资金及所匹配的银行并购贷款已充分满足本次交易所需资金，同时，上市公司还可以根据需要通过地产业务回款和金融资产变现的方式补充自身所需的流动资金，该部分资金的总额亦能完全覆盖本次交易所需的资金规模。　　——自有资金安排：截至2024年3月31日，上市公司货币资金为11.806941亿元；上市公司现有房地产业务为经营性物业资产管理和现有房地产销售，不再新增房地产开发支出，上市公司自身业务回款足以满足其日常经营支出，据测算，上市公司维持日常运营所需资金约为2亿元左右，剩余10亿元左右可用于本次交易的货币资金已满足本次交易的自有资金部分。　　——自筹资金安排：上市公司与多家合作银行对接并购贷款融资事宜，其中一家银行已就包括并购贷款在内的合作事宜与公司签署了战略合作协议。目前，各家银行已完成尽职调查工作并进入正式内部审批流程，待上市公司股东大会审议通过后，各家银行将在履行后续内部程序后发放并购贷款资金，预计商定按交易对价的60%，贷款金额约为137,677.27万元，期限为5-7年，满足《股权收购协议》约定的支付安排。上市公司将根据银行最终审批情况及条件确定最终借款机构。　　——其他补充资金具体安排　　上市公司自有资金和自筹资金均已充分满足本次交易所需资金，为确保上市公司的资金安全，提高资金的流动性，上市公司还可以根据需要通过地产业务回款和金融资产变现的方式补充自身所需的流动资金。　　（9）剩余股权的安排　　本次交易上市公司收购标的公司12,375.37万股，占标的公司股权比例为60.16%，少数股东持有标的公司8,196.12万股，占标的公司股权比例为39.84%。　　假设剩余股权收购价格仍为2.6179 美元/股，则收购剩余股权所需资金规模为21,456.66万美元，按评估基准日中国外汇交易中心授权公布美元对人民币汇率中间价7.0827计算折合人民币为15.197110亿元。　　关于该部分收购款项来源，一方面，上市公司可以充分发挥上市公司平台优势，通过资本市场融资或申请并购贷款等资本运作方式收购剩余股权；另一方面，上市公司亦可通过前述出售资产的方式逐渐变现住宅、物业、金融资产，并根据出售进度权衡收购剩余股权的进度。出售价款除根据需要用于补充本次交易所需的资金或偿还贷款外，其余可用于收购剩余股权。上市公司通过资本运作或出售现有投资性房地产等方式筹集资金收购剩余股权，预计能够满足收购标的公司剩余股权的资金需求。　　从这段文字描述来看，卖方是想一次全部卖掉的，或者即使分期也要全部卖掉。这是卖方的诉求。　　（10）业绩承诺：欲无还有　　——业绩展望不构成业绩承诺　　2023 年11 月26 日，上市公司第八届董事会第三十三次会议审议通过了《关于签署<收购索尔思光电控股权之框架协议>的议案》。《框架协议》第一条中约定：“标的公司应争取在2024年度、2025年度及2026年度分别实现4,000万美元、5,500万美元、7,500 万美元的净利润，前述净利润应为按照中国大陆企业会计准则审计后的合并口径的净利润。”同时《框架协议》第十五条中约定：“1、本框架协议为各方为进行本次交易而达成的框架协议，应具体实施本框架协议及其项下之拟议交易之需要，在本框架协议约定的条件与条款范围内，各方另行签署正式交易文件，且本次交易的具体条款和条件均以届时相关各方签署的正式交易文件为准。”前述条款系公司开展正式尽调前，标的公司做出的与ESOP相关的未来业绩展望，在《框架协议》中并不构成交易各方的业绩承诺义务。　　——ESOP权益的员工不在交易范围内：在正式交易文件中，持有ESOP权益的员工不是本次交易的交易对方，故为其设置的业绩考核条件不构成标的公司及交易对方对上市公司的业绩承诺。2024 年6月23日，在交易各方最终签署的正式交易文件中，《股权转让协议》及《南方通信之股权转让协议》并未将上述业绩目标列入协议条款，标的公司及交易对方并未对上市公司进行业绩承诺并约定未达到业绩承诺的补偿条款。　　该等业绩目标系作为上市公司和标的公司在《员工期权激励计划安排之协议》中对持有ESOP权益的员工设置的业绩考核条件：标的公司在2024年度、2025年度及2026年度分别实现净利润4,000 万美元、5,500万美元、7,500万美元前提下，方会回购员工所持标的公司的ESOP 权益。　　相关安排并不构成标的公司及交易对方对上市公司的业绩承诺。业绩目标的设置是为了将标的公司核心团队与标的公司及上市公司的利益进行充分绑定，有利于保护上市公司及中小股东的利益。　　——业绩与奖励：如标的公司经营业绩达到《员工期权激励计划安排之协议》设置的业绩条件，ESOP授权代表应当要求标的公司回购员工所持标的公司的期权权益，每年交易权益数为本次交易完成时ESOP权益对应的 42,957,203 股无表决权普通股期权的1/3。　　（11）减值测试：无　　（12）交易性质：构成重大资产重组，但不构成关联交易　　（13）交易影响与协同　　——业务影响　　在国内房地产行业产业结构调整的大背景下，上市公司从多年前即开始战略性收缩传统房地产业务板块，探索国家支持和鼓励的产业和方向。近年来，上市公司持续推进以数字科技为推动力的战略发展方向，依托万通信研院多位科学家的产业科技规划指导，聚合优势技术和产业能力，同时在重要资源上积极布局。　　上市公司已经形成以经营性物业资产管理、房地产开发与销售、通信与数字科技为三大业务板块开展工作。　　上市公司拟通过本次交易收购标的公司，这是上市公司在既定的通信与数字科技战略方向上的重大投资决策。标的公司的主营业务为光芯片、光器件及光模块等光通信产品的研发、生产与销售，其解决方案和产品被广泛应用于数据中心、电信通信等场景。通过本次交易，上市公司将进一步推进通信与数字科技领域的战略布局，提升公司的可持续发展能力以及综合竞争力。　　——股权影响　　本次交易为上市公司支付现金购买资产，不涉及发行股份，不会导致上市公司股权结构发生变化，对上市公司股权结构无影响。　　——财务影响　　本次交易完成后，随着标的公司成为上市公司子公司，上市公司的总资产规模、营业收入预计将得到较大程度提升。标的公司最近一期业绩良好，具备良好的发展前景，且与上市公司在通信与数字科技领域的战略布局相匹配。　　　　本次重大资产重组完成后上市公司取得对标的公司的控制权，有利于进一步提高上市公司业务规模和盈利能力，增强核心竞争力。　　　　——商誉　　本次交易构成非同一控制下的企业合并，交易完成后上市公司的会计计量及合并报表编制将按照非同一控制下企业合并的相关规定处理。根据中国企业会计准则的相关规定，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值部分的差额，应当确认为商誉。　　本次交易前，上市公司商誉2,197.41万元；本次交易后商誉预计为20.3980.80亿元。本次交易中，上市公司将新增确认20.178339亿元商誉，占交易后总资产的16.05%，该商誉不做摊销处理，但需要在未来每个会计年度末进行减值测试。　　（14）交易进程　　（一）已经履行的审批程序　　截至本报告书签署日（2024年6月23日），本次交易上市公司已经履行的决策和审批程序包括：　　1、上市公司的批准和授权　　（1）2023年11月26日，上市公司第八届董事会第三十三次会议审议通过了《关于签署<收购索尔思光电控股权之框架协议>的议案》，公司独立董事对前述交易发表了独立意见；　　（2）2024年6月23日，上市公司召开第九届董事会独立董事2024年第一次专门会议，审议通过了《关于公司重大资产重组方案的议案》等与本次交易有关的议案；同日，上市公司召开第九届董事会第七次临时会议，审议通过了《关于公司重大资产重组方案的议案》等与本次交易有关的议案；　　（3）2024 年 6 月 23 日，上市公司召开第九届监事会第四次临时会议，审议通过了《关于公司重大资产重组方案的议案》等与本次交易有关的议案。　　2、交易对方的批准和授权　　（1）本次交易已经除Diamond Hill、PSD、上海启澜外的转让方内部决策通过；　　（2）本次交易已经PSD股东南方通信董事会决议通过，已经Diamond Hill间接股东及上海启澜有限合伙人华西股份董事会决议通过。　　3、标的公司的批准和授权　　本次交易已经标的公司董事会、股东会决议通过。　　（二）本次交易尚需履行的内部和监管机构审批、备案程序　　1、本次交易及本次交易涉及的相关事宜尚需上市公司股东大会审议通过；本次收购已取得上市公司控股股东及其一致行动人对本次交易的原则性同意，预计不存在推进风险或其他法律障碍，上市公司股东大会预计在 2024 年第三季度完成。　　2、本次交易尚需PSD股东南方通信、Diamond Hill间接股东及上海启澜有限合伙人华西股份股东大会决议通过；本次收购已通过南方通信、华西股份董事会审议，预计不存在推进风险或其他法律障碍，南方通信、华西股份股东大会预计在2024年第三季度完成。　　3、本次交易尚需经国家境外投资相关主管部门完成必要的备案、报告或登记手续；本次交易尚需先经发改部门及商务部门审核备案申请，后由银行审核办理境外直接投资项下外汇登记，预计将在3-4个月内完成ODI审批程序。历史上标的公司曾多次作为境内资本的投资标的，历史股东对标的公司投资所需的ODI 审批过程均顺利完成，预计本次交易ODI办理不存在推进风险或其他法律障碍。　　4、本次交易尚需取得相关法律法规要求的其他必要批准、核准或备案（如需）。　　截至本报告书签署日，上述决策和审批事项尚未完成。本次交易能否通过上述批准和审批存在不确定性，取得相关批准和审批的时间也存在不确定性，公司提请广大投资者注意相关风险。　　(III)东山精密收购索尔思光电管方案　　（1）交易简案　　公司全资子公司超毅集团（香港）有限公司（以下简称“香港超毅”）拟收购Source Photonics Holdings (Cayman)Limited（以下简称“索尔思光电”或者“目标公司”） 100%股份（以下简称“本次收购”），以及公司认购其可转债，其中索尔思光电100%股份收购对价不超过6.29亿美元；索尔思光电ESOP（Employee Stock Option Program，员工期权激励计划，包含在本次收购方案中）权益收购对价不超过0.58 亿美元；为支持索尔思光电经营发展需要以及偿还万通发展认购的可转债，公司拟认购目标公司不超过10亿元人民币的可转债。　　上述投资金额合计不超过人民币59.35 亿元。本次交易完成后，香港超毅将持有索尔思光电100%股份，索尔思光电将成为公司全资子公司。　　（2）标的公司：Source Photonics Holdings (Cayman)Limited/索尔思光电　　（3）标的：索尔思光电100%股权（本次交易）、索尔思光电ESOP0.58亿元、可转债10亿元（本次投资）　　（4）交易双方　　——出让方　　　　——受让方：香港超毅　　（5）估值与对价　　公司委托中盛评估咨询有限公司采用市场法和收益法对目标公司股东全部权益价值进行评估，评估结论：经收益法评估，截至2024年12月 31 日，被评估单位股东全部权益于评估基准日的市场价值为人民币为45.60 亿元。　　目标公司财务概况　　　　估值:静态PE倍数为11.27，PE TTM为9.91倍、动态PE7.29倍　　（6）交易方式：现金交易　　（7）支付方式：美元现金　　（8）资金来源　　公司拟采用自有或自筹资金支付本次收购对价及认购可转债，上述投资金额合计不超过人民币59.35亿元。　　（9）业绩承诺：无　　（10）交易目标协同与影响　　交易目标　　为拓展公司在光通信领域的业务布局，提升公司在相关产业的综合竞争力，公司拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份。　　——战略布局光通信领域　　随着5G 通信、数据中心等行业的快速发展，光通信市场需求持续增长。索尔思光电在光通信模块及组件领域拥有深厚的技术积累、先进的研发能力和完善的产业链布局。通过本次收购，公司能够快速切入光通信市场，借助索尔思光电的技术和市场优势，完善公司在电子信息产业的战略布局，拓展新的业务增长点，提升公司在全球电子行业的综合竞争力。　　——实现产业协同效应　　公司在消费电子和新能源汽车领域积累了丰富的客户资源、制造经验和供应链管理能力。与索尔思光电在光通信领域的技术和产品相结合，有望在客户资源共享、技术研发协同、生产制造优化以及供应链整合等方面实现显著的协同效应。　　交易影响　　——本次交易完成后，公司将新增光通信业务板块，索尔思光电将纳入公司合并报表范围，帮助公司实现业务多元化发展，进一步提升公司在电子信息产业的综合实力和市场地位；　　——有助于提升公司整体盈利能力和股东回报；　　——根据初步测算，本次交易预计会产生一定的商誉，但具体金额目前无法准确确定，本公司将依据交易推进的实际情况，以及对目标公司完成审计、评估后综合判定。　　公司将密切关注交易进展，并及时履行相关程序。　　（11）交易进程　　本次交易尚需交易对手方PSD股东—南方通信控股有限公司（以下简称“南方通信”）、Diamond Hill间接股东及上海启澜有限合伙人—江苏华西村股份有限公司（以下简称“华西股份”）股东大会决议通过。与此同时，本次交易尚需取得相关地区法律法规要求的其他必要批准、核准或备案（如需）。　　　　IV.三家上市公司交易方案比较　　1.交易范围　　——华西股份收购索尔思光电的交易范围为54.68%股份，触发同售权和认购可转债持股达到60.36%；　　——万通发展收购索尔思光电的交易范围为60.16%股份；　　——东山精密收购索尔思的交易范围为100%股份；　　东山精密收购十分爽气，一口气全买，这对于卖方来说是很爽，也这个是卖方的诉求，相对而言，上一次买家就没有这么爽气了。　　2.交易对方　　——华西股份收购主体在境外：华西股份的收购主体是旗下的投资平台，并由一村资本的相关主体进行管理，包括了境内主体和香港境外主体；交易对方则为注册于境外香港等地的Redview Capital等；华西股份旗下用境外主体作为GP收购了目标资产的持股平台——合伙企业的GP权益，实现顶层交易都在境外进行的交易结构。　　——万通发展收购主体在境内：以上市公司为直接收购主体，交易完全属于跨境交易。　　——东山精密收购主体在境外：东山精密通过全资子公司香港超毅出面收购，顶层交易都在境外进行。　　东山精密的交易主体在境外，目标公司实体产业的总部也在境外，整个顶层交易在境外，交易效率和灵活性很高。　　3.交易方式与支付方式　　——华西股份：采取现金收购，采用美元现金支付　　——万通发展：财务现金收购，采用美元现金和人民币现金支付，公告方案措辞繁复，显得全用美元现金支付需要努力　　——东山精密：采取现金收购，采用美元现金支付，公告语气简洁从而坚定　　东山精密美元全现金交易　　4.ESOP和可转债交易　　——华西股份，大概没有涉及到ESOP的交易和可转债　　——万通发展，诚意很足，提供了5000万美元的借款，但与ESOP有业绩目标和回购，年均净利5667万美元，即实现了利润目标才分三期回购。　　——东山精密，直接0.58亿美元收购ESOP权益、并提供10亿元人民币可转债，首期3亿，即接近5000万美元了，这一交易条件，爽气。　　东山精密交易爽气，一口气收购了ESOP，自信并信他，这是合作的良好开幕，前提是对方是职业经理人、品行良好，讲信用、尽职。　　5.资金来源　　——华西股份，只言美元现金　　——万通发展，公司已经多年净利亏损，整个资金来源说明，不厌其烦地冗长叙说，老子曰，信不足则多言，长文说的详细，但事后让人感到，要筹措足够的资金还是有点费力。　　——东山精密，尚未披露预案、草案或报告书，尚未详及，但目前披露十分简洁，即自有和自筹资金。而随后市值翻倍和落稳为其融资提供了支撑。　　6.业绩承诺　　——华西股份，基金间交易，没有涉及业绩承诺　　——万通发展，说没有业绩承诺，但设计了ESOP回购的业绩目标　　——东山精密，无业绩承诺，现金直接收购了ESOP权益　　7.ODI审批与外汇审批　　——华西股份，美元现金交易，涉及到ODI和外汇审批，但华西股份处于无锡、上海启澜处于上海，这两区域外汇相对丰足；　　——万通发展，美元现金和人民币现金支付，涉及ODI审批和外汇审批，公司注册地处于北京，区域外汇相对丰足；　　——东山精密，全美元现金交易、境外主体收购和支付，不涉及到外汇出境，本次交易亦不涉及到ODI；　　8.收购方战略与产业协同　　——华西股份，主业是纺织，通过设立投资平台，寻求业务多元化；　　——万通发展，主业房地产，寻求转型开辟第二曲线多年，成立数字研究院等准备向数字通信领域开拓；　　——东山精密，主业电子和精密制造，本身处于半导体制造领域，正在分享算力制造红利，在通信领域有应用积累；　　都有转型和升级的规划，相比而言，东山精密的紧迫性没有前两者强，但产业协同性最好，所以战略转型在于长期筹谋和前瞻布局，而不在于仓促之间缺少选择和余地，不鸣则已一鸣惊人，战略问题上要能洞见、敢下注，这正是优秀企业家的能力。　　9.收购方自身实力　　——华西股份，为江阴国资控股上市公司，一村资本先后为华西股份和无锡国资主导出资的投资公司。华西股份2019年净利6亿多元、营收32亿元、2019年底公司账面货币现金与可交易金融资产71亿元。　　——万通发展，2023年、2024年营收都不足5亿元、净利2022-2024年连续三年亏损累计超过12亿元，2023/2024年年底，账面货币现金和可交易性金融资产在14亿元、12亿元。　　——东山精密，2024年营收368亿元、净利11亿元，2024年底账面货币现金和可交易性金融资产72亿元。　　这一比较，就可以看到，华西股份、一村资本和东山精密，业务体量大，可用现金和可交易性金融资产体量也大，都足以覆盖交易对价，一句话实力强大。但万通发展用了很多篇幅来说明，可以变现更多资产，用来满足收购需要，支付的不确定性更大，一句话实力相对较弱。　　10.标的财务状况　　——华西股份，通过旗下投资主体收购之时，标的尚未实现盈利，财务风险较大；　　——万通发展，公告收购之年，标的尚未实现盈利，到2024年1季度实现了盈利，但刚刚开始盈利；　　——东山精密，收购之时，标的公司已经实现大规模盈利，2024年盈利4亿元人民币，营收29.3亿元人民币。　　标的商业成熟程度、盈利情况，对于保护中小投资者利益、提升上市公司财务表现和市值都能呈现出积极效果。从这个角度来说，华西股份和一村资本很有胆魄，东山精密很有缘分。而索尔思光电管理层和经理人都很敬业、进取。　　11.并购经验和交易设计　　——华西股份，通过旗下投资平台收购，不涉及到公司具体经营；　　——万通发展，通过上市公司直接收购，强调公司高管有IT行业工作经验，但并无成功的并购整合包括跨境并购整合经验；万通发展收购索尔思光电，遭遇两名董事明确反对并辞职，之后新的董事会才通过收购方案，说明之前董事会内部存在较大的战略协同和整合能力的疑虑。　　——东山精密，有丰富的并购发展经验和成功的跨境并购整合经验，在公司投后整合治理方面声誉良好；　　比较和概括而言，可以很显著地看到，万通发展之所有没有能够成功收购索尔思光电，最主要还是：（1）自身实力原因，以及自身实力原因所关联的（2）交易结构设计显得谨慎保守、（3）决策层内部也存在分歧。而万通发展决策层的分歧，又与（4）标的本身当时的财务情况和（5）决策层对标的长期发展、行业应用趋势的判断直接相关。这是宏观的、战略层面的，事后来看，这显示出管理层还没有准备好这样的转型。　　微观层面，就交易结构设计而言：（5）万通发展采取了上市公司直接交易，缺乏交易主体的灵活性，从而使得交易在上市层面陷入纠结，而华西股份交易时则没有这层纠结，因此上市公司开展收购，早设立境内外投资平台，这是前瞻布局非常重要的部分，临时新设立则容易在监管层面遇到麻烦。（6）收购部分股份，对ESOP设立“类业绩承诺”和分期回购，不利于管理层推进交易，“业绩承诺”是中国并购交易用来防范交易风险的措施，体现出买方对交易风险的把控不准。（7）调动境外美元的能力不足，成为交易弱势，这也是公司发展所没有前瞻准备好的地方，要全球布局全球发展，先做好主体设立和境内境外两个资本和产业循环的打算。（8）ODI、外汇审批，前面华西股份同样履行了这些程序，万通发展能否顺利通关，还要取决于万通发展自身的资质和实力，并不是别人行你也行。　　比较而言，东山精密在几乎所有这些方面，都是更优的交易对方。华西股份和一村资本，这是卖对了人，而索尔思光电的管理层也是选对了新东家。　　　　IV.为什么东山精密能接住这波“泼天富贵”　　主要还在于产业逻辑扎实，市场应用需求正好爆发，标的开始规模盈利，而政策正在给并购重组加油，是企业开展并购发展，构筑企业发展壁垒、竞争优势的好机会，越并购越成功，加上东山精密过往并购总是整合的很成功，给市场信心。同时，东山精密适时推出大项目投产计划，有效地支撑和承接了市值。　　1.PCB/FPC业务　　PCB/FPC可以成为集成电路或者现代工业的食粮。东山精密起家为钣金业务，通过并购发展开拓第二曲线PCB/FPC业务。2024年，东山精密电子电路产品PCB的营业收入248亿元，占公司营收比67.45%，毛利润率18.34%，高于公司整体毛利润率13.97%的水平。根据Prismark的研究报告数据，以收入规模计算，公司连续多年柔性线路板（FPC）排名全球第二，PCB排名全球第三，可以说这是非常成功的并购转型和并购发展。　　2.新能源、智能汽车应用　　公司电子电路客户主要为全球知名消费电子和新能源汽车企业，客户资源较好，竞争实力突出。近年公司通过收购在新能源汽车应用领域取得重大突破。　　在精密组件领域，公司是综合规模较大的专业精密组件供应商之一，产品涵盖新能源汽车等领域相关结构件产品，主要服务全球知名新能源汽车，行业竞争力较强。　　在触控显示模组、LED显示器件领域，公司是国内触控显示模组和LED显示器件领域规模较大的企业之一。随着公司完成对苏州晶端的收购整合，进一步拓展车载显示模组业务，触控显示模组业务整体实力进一步增强。　　随着第二赛道（新能源智能汽车）的开辟，公司迅速成为上游供应商中为数不多的能为新能源汽车客户提供PCB（含FPC）、车载显示屏、功能性结构件等多种产品及综合解决方案的厂商。　　3.通信领域应用　　在精密组件领域，公司是综合规模较大的专业精密组件供应商之一，产品涵盖通信设备等领域相关结构件产品，主要服务全球知名通信设备厂商，行业竞争力较强。　　随着第三曲线的开拓，公司迅速成为光通信和数据传输领域的领先企业。此次收购索尔思光电，无疑是在这一战略方向上的重大布局落地。　　2024年第三季度，索尔思光电在800G收发器出货量方面排名第四，在400G收发器出货量方面排名第三。索尔思光电在2025年宣布推出1.6T产品系列，并正在研发3.2T产品。2025年，高速产品（400G以上）将贡献约70%的收入。　　而且索尔思光电的净利润率2024年为13.65%，大大高于东山精密2024年2.95%的净利润率，甚至接近了东山精密2024年14%的毛利润率水平。　　而算力应用需求的爆发和通信升级需求推动，光通信业务迎来一个应用周期爆发。　　4.新能源汽车、智能汽车、算力与通信需求增长　　Yole Intelligence发布《2024年数据中心半导体趋势》报告。报告指出，在人工智能革命的推动下，业内将开发创新的服务器半导体，以提高计算能力和带宽，同时保持耗。到2029年，全球数据中心半导体市场CAGR2024-2029年为12.8%，达到2050亿美元。　　QYResearch调研显示，预计未来几年内，全球相干光通信设备市场将持续保持高速增长态势，到2029年，该市场规模预计将达到298.7亿美元，年复合增长率（CAGR）高达23.3%。　　QYResearch调研显示，2024年全球智能汽车数字座舱解决方案市场规模大约为41.55亿美元，预计2031年将达到170.1亿美元，CAGR2025-2031为22.7%。　　QYResearch调研显示，2023年全球新能源汽车市场销售额达到了3788亿元，预计2030年将达到11370亿元，CAGR2024-2030年为16.8%。　　这些产业赛道，东山精密全都布局了，虽然起步于钣金业务，而华西股份依然是以纺织布料生产为主、万通发展是以房地产为主，这些产业或者说他们的主业，当下都已经不性感，也难言稳健。　　华西股份曾经是一家综合多元化业务的企业，这些年来主要通过设立投资平台的投资来进行业务和收入多元化，但其主业显然难以给与索尔思光电带来多大协同，只能是从索尔思光电这里分享成长的价值，只是他为什么在成长爆发的前夜出售，好的解释是，姑娘正好养到18，适合出嫁、嫁个好人家。　　万通发展，主要受到公司实力、决策层认知和交易风格等因素约束，并没有能够抓住这次机会。我们认为，监管从来不是主要障碍，从交易角度，好的交易和交易设计是顺乎监管和监管精神要求的，创新设计则是循着精神而去突破，只有这样我们才能做好交易设计。　　现在的赢家是，华西股份、一村资本、索尔思股东和持股平台员工、索尔思公司和东山精密，还有东山精密大股东和中小投资者，大家都是赢家，共赢未来。

　　一村资本简介　　一村资本最初的出资主体都是来自“天下第一村”华西村。　　华西股份（SZ:000936），全称江苏华西村股份有限公司，1999年在深交所主板上市，证券简称曾为华西村，控股股东为江苏华西集团有限公司（持股29.34%），后者股东有两：江阴市华士镇华西新市村村民委员会（持股20%）、江阴联华优化调整产业投资合伙企业（有限合伙）（持股80%），后者实控人为江阴市国资办。　　华西村在世纪之初有“天下第一村”之称。这大概是一村资本名称的由来。　　一村资本，全称一村资本有限公司，2015年成立。成立时江苏华西村股份有限公司持股95%，江阴华西村投资有限公司持股5%，最初注册资本20亿元。　　后数经增资和股权转让，截至2025年6月31日，一村资本注册资本为23.8194亿元，其中：无锡国联产业投资私募基金管理有限公司持股41.9239%、华西村股份持股40.9242%、无锡锡创联华股权投资合伙企业（有限合伙）持股10.3449%、无锡惠合新创产业投资有限公司持股3.4484%、青岛联储创新投资有限公司持股2.7586%、无锡致久企业管理合伙企业（有限合伙）持股0.6%。　　无锡国联产投，穿透后实控人为无锡市国资委；无锡锡创联华，穿透后实控人也为无锡市国资委；无锡惠合新创的实控人为无锡惠山经开区国资办；青岛联储创新投的单一股东为联储证券，实控人为；无锡致久的执行事务合伙人和实控人为汤维清。　　汤维清，江苏华西集团有限公司副总经理，华西股份董事长，一村资本有限公司董事长，一村资产管理有限公司董事长。江苏华西集团是华西股份的控股股东，其实控人为江阴市国资办。即华西股份为江阴国资办实际控制的县域国资控股上市公司。江苏华西集团有限公司的董事长是吴协恩，是江阴强人吴仁宝小儿子。　　这也就是说，一村资本就是一家国资控股的从事投资业务的有限公司，董事长是汤维清，在华西股份作为控股股东时，其实控人为江阴市国资办，在无锡国联产投作为控股股东时，其实控人变更为无锡市国资委。