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购物中心REITs的竞争力在哪里?
发布时间:2025-08-19

    出品/Mall先生  撰文/骆峰  2023年,消费基础设施公募REITs(简称消费REITs)正式启动。截至目前,市场上已累计有13支消费 REITs产品面世(含申报中)。  回顾首批产品上市后的表现,消费REITs经历了从市场怀疑到逐步接受,再到广泛认可的过程:  2025年易方达华威市场REIT和中金中国绿发商业REIT首发上市30%涨停;  最新中金唯品会奥莱REIT网下认购倍数超过250倍,投资者认购热情高涨;  二级市场的消费REITs整体走势更是持续跑赢REITs市场平均水平,引发众多投资人的关注。  从底层资产构成来看,在当前已上市/申报的消费REITs中,购物中心占据了绝对主导地位。  数量上,13支产品中有9支以购物中心为核心底层资产,占比约69%;总商业建筑面积达到133万平米,占比75%;总估值330亿,占消费REITs整体资产规模的77%,因此购物中心REITs在很大程度上代表了消费REITs。  消费REITs各细分门类比重    数据截至2025年8月18日|来源:各REITs招募说明书  那么,从一度遇冷到备受追捧,购物中心REITs凭借的到底是什么?  需要明确的是,我们并非鼓励大家参与购物中心REITs的打新或追高,而是希望通过从两个方面的对比,尝试回答:  相较于其他产权类REITs,购物中心REITs的优势是什么?  和消费REITs的其它底层资产比,购物中心的竞争力又如何?  四大维度  评判REITs产品竞争力  在阐述购物中心REITs的竞争力之前,我们希望先定义基础设施公募REITs作为一款金融产品,它的竞争力评价维度是哪些?  我们把它归纳为安全性、收益性、成长性,以及可理解性四个维度。    首先,安全性以资产价值与抗风险能力来衡量。  资产价值取决于资产本身地理区位的稀缺性和产业地位。前者很容易理解,例如位于核心商圈的不动产,其价值波动往往小于外围区域资产。  后者则与资产所处行业在国民经济中的作用直接相关,在经济体系中扮演关键角色的资产类别,更易获得政策支持和市场认可。  抗风险能力是在外部经济周期波动的冲击下,资产经营韧性的体现。如果市场对资产的需求相对稳定,且其经济组织(如租户结构等)易于分散风险,则其往往能在冲击中保持稳定的现金流。  其次,收益性作为投资另一个最重要的目标,又可以拆分为如下两点——一是基于募资规模计算的分派率(剔除了股价波动的影响,方便对比);第二是资产的经营模式与收入结构,是固定还是浮动,是否能拿到有超额收益。  再者,成长性意味着产品价值的想象空间,可以用主动地资产运营管理与扩募能力来评估。不同类型的资产,主动管理的自由度不同,决定了业绩提升的可能幅度;而扩募则可让投资人持续的获取优质资产。  最后,我们还想提一下可理解性。投资者作为外部人士,无法了解掌握资产的所有细节,甚至有的行业还有较高的专业认知门槛,那么能否让投资者更容易地理解判断资产质量与运营水平,就显得十分关键。  下面,我们就将通过以上这四个维度,简单拆解并比较购物中心REITs的竞争力。  与其他产权类REITs的比较  REITs是“资产的IPO”,不同类型REITs的竞争,本质上是其底层资产的比拼。  在当前我国公募REITs的发行审核体系中,能发行REITs的项目,基本都是各自领域的“种子选手”。所以它们之间的跨业态比较,是相对公平,而不存在“田忌赛马”的情况。  由于经营权类的公用基础设施(如高速公路、能源环保等)的运营逻辑与产权类差异较大,而产权类中,数据中心IDC类别又相对小众,市场规模也有限。  为方便研究,我们主要将购物中心资产,与产权类的产业园区、物流园区与保障房进行对比。    来源:成都武侯大悦城  1.购物中心的安全性Buff有哪些  首先,作为不动产,最核心的就是“区位、区位和区位”,资源稀缺性与土地级差客观存在,使得位于城市核心区位的购物中心资产的价值更加稳定。  产业地位方面,当前,我国经济结构正从投资驱动向消费驱动转型,消费已逐渐成为拉动经济增长的最主要动力。  统计显示,2024年最终消费支出对经济增长的贡献率达44.5%(三驾马车中,投资为25.2%,净出口30.3%),2025年上半年,这一比例进一步上升至52%。购物中心作为承载消费的重要载体,直接受益于这一趋势。  同时,消费市场呈现向头部玩家聚集的趋势,优质购物中心凭借品牌资源和运营能力,更容易对周边产生虹吸效应。    来源:印力杭州西溪印象城  在应对经济周期波动方面,从近年数据看,产业园、物流类REITs受经济周期冲击更大,租金、租金收缴率,以及出租率三大基础运营指标都表现出不同程度的下滑:  从租金单价来看,2024年末14家园区型REITs(含物流)同比下降,平均降幅为3%。产业园龙头临港、中关村降幅超过4%,物流龙头普洛斯、深国际和京东降幅均超过5%。  租金收缴率方面,园区平均为90%,最低的仅为51%,二线城市如武汉、南京、重庆、合肥的园区REITs普遍租金收缴率在80%出头。  而根据今年一季度的公告,园区整体出租率为87%,个别REIT出租率在2023年曾跌至70%以下。  相较而言,购物中心的经营则表现出相当的韧性,底层逻辑还是依托“衣食”类最基础的消费需求(依托于“住”的保障房同理)。  特别是在经济下行期,简单的吃喝玩乐、讲究性价比的“小确幸”与自我取悦,是普通人寻求幸福感的重要途径。  因此,购物中心REITs的租金、收缴率和出租率指标自上市以来,都保持了平稳的发展态势,已上市的各支消费REITs,其出租率和收缴率均接近100%。    来源:上海百联又一城  另外,园区型REITs的租户集中度较,可能依赖于少数个型企业或特定业的租户。旦这些关键客户出现经营问题或选择搬迁,将对产业园的出租率和租收造成巨冲击。  例如,当年二级市场表现优异的张江高科,大客户哲库退租19,000平米,成为其股价的拐点;而京东内部的降租也引发了自身REIT的波动,让市场重新审视关键租户的双刃剑影响。  在这方面,虽然部分购物中心也有主力店占比过高的问题,但项目通常拥有数百个租户,业态涵盖零售、餐饮、娱乐、服务等多个领域,租户结构度多元化,一般单一租户收入贡献度不超过10%。  这种多元化的租户组合下,即使某业态或少数个品牌经营不善,也不会对整个购物中的运营产颠覆性影响。  2.稀缺性与市场化运营带来的相对高收益  首批3支购物中心REITs的上市完整年度预期分派率(以募集金额为基础,剔除二级市场价格波动)分别为华润4.93%、印力4.85%和金茂4.92%。  其它产品中,产业园代表张江,首发分派率为 4.1%(扩募后4.39%),物流盐田港4.75%(扩募后4.33%),京东4.29%;保障房REITs平均约4.3%。它们的分派率相较于购物中心,都有一定差距。  这种差异,本身来源于前面我们谈到资产价值的稀缺性。例如青岛万象城是城市级核心商圈的巨无霸;而西溪印象城、长沙金茂览秀城、济南领秀城贵和、长沙凯德广场·雨花亭、佛山映月湖环宇城周边3km内均无强力竞品项目。    来源:华润青岛万象城  第二个影响因素是收入结构,园区型REITs(含物流)以及保障房的租费相对来说是以固定收费模式为主,且易受到政府补贴或管制定价的影响。  购物中心REITs的市场化经营程度更高,收入结构则以固定和提成之间两者取高为主。虽然目前有效抽成的比重并不高,但相较于其他类型REITs,仍然有着更高的预期外收益可能性。  固定租部分提供了稳定的现流“安全垫”,营业额超额提成部分则能够分享租户销售额增带来的红利。  3.主动管理和扩募创造的成长想象空间  成长性体现在主动管理与扩募两个层面。  主动管理,是原始权益人资管平台与能力的体现。而购物中心正是所有资产类型中,阿尔法最高的一类。  它的主动管理收益包括两种类型:一类是短期内,运营团队通过调整业态比例,引入活跃品牌、优化租户结构、加强营销活动等方式提升营业额,并获得更高的抽成租金收益。  另一类,则是通过物业不断地升级改造,通过空间挖潜、定位优化、铺位分隔调整等方式,跳出现有租约结构实现收入的大幅跃升。  相较而言,没有生产属性、只有空间价值的纯办公类物业,其阿尔法系数就明显偏低。    来源:济南领秀城贵和购物中心  再者,关于扩募,购物中作为种相对标准化的商业产品,其开发、招商、运营管理体系已经相当成熟,可复制性强。  目前上市的购物中心REITs的背后,都是国内头部商管运营公司,基本完成覆盖全国主要中心城市的商业布局。  因此,相较于受限于产业生态与交通条件,大多只能以城市化布局的其他产权类REITs,全国化布局的购物中心,扩募资产可选择范围要充裕很多,质量也更有保证。  例如近期华润商业拟扩募的昆山、萧山、沈阳长白、淄博四座万象汇,均是区域内核心商业项目,其扩募质量、数量及速度在整个REITs市场都比较少见。  4.开门做生意带来的低认知门槛  消费基础设施REIT的透明度,在所有REITs当中是最高的。  不但因为购物中心所提供的“吃喝玩乐购”,与日常生活密切。也因为普通消费者和投资人都可以随意走进商场,进行全方位、全天候地仔细观察。  我们在前几期,也介绍了如何判断购物中心的档次,以及区分品牌级次(可点击蓝字阅读)。这种“看得、摸得着”的特性,降低了投资人的认知槛和学习成本。  相之下,产业园、数据中、仓储物流等资产,不但平时不容易进,其运营状况和价值评估也存在定的专业壁垒和信息不对称,非专业运营者难以直观理解。  即使是保障房,管理也有私密性的要求,你可以随意走进任何一家商场的店铺,却不能走进已经出租的房屋。这就导致了对其经营数据的了解有一定的滞后性,更多只能依赖机构对外的信披质量与及时性了。  综上,我们整理了购物中心REITs相较于其他三种产品类型的竞争力图谱。可以看出,在当下市场环境中的安全性、收益性和成长性是其涨幅领跑其它产品的关键;而可理解性则是它能吸引更多投资者的重要因素。  产权类REITs竞争力比较    来源:笔者整理  消费REITs的内部比拼  平衡型的Big Bro  回到消费REITs类别内,已上市/已申报产品的底层资产中,除了购物中心,还包括奥特莱斯、社区商业、专业市场等类型。由于各自产品形态与经营模式的不同,在竞争力上各有侧重。    1.与奥莱对比:高频 vs 目的性消费  奥莱以销售过季品牌折扣商品为核心,主打“性价比+品牌”,吸引的是目的性消费客群专程而来;而购物中心则涵盖零售、餐饮、娱乐、亲子等多元业态,满足周边客群高频、复合消费需求。  这种定位差异导致了两者在竞争力上的分化。  安全性方面,奥莱的抗经济周期能力更强。经济下行时,消费者对折扣商品的需求上升,奥莱的客流量和销售额更稳定。2020-2023年全国奥莱零售额复合增长率超过10%,跑赢购物中心与百货。  但一般而言,奥莱多位于城市近郊,资产单价通常来讲相对较低。核心商圈的购物中心因土地资源有限,资产价值更高,且波动更小。  例如首创奥莱的估值,武汉项目单价11,568元/平,济南项目单价8,276元/平,在已上市/已申报项目中排名靠后。仅有中金唯品会奥莱的宁波杉井奥莱,由于租金坪效超过普通购物中心,单价很高。但若是将重奢购物中心也纳入对比的行列,那资产价格的冠军仍然属于购物中心。  消费REITs租金坪效与估值    华润、大悦城租金单价包含物业费、推广费等  来源:根据各REITs招募说明书、2024年报整理  收益性上两者各有千秋,更取决于项目本身的经营情况。一线城市核心购物中心的租金坪效在200-400元/月/平米,首创奥莱的租金坪效均在200元/月/平米以下;而宁波杉井奥莱则能达到370元/月/平米。  奥莱在这方面拥有着联营模式的优势,销售资金直接进账奥莱运营商账户,因此收缴率可以达到100%。  消费REITs的租金季度变化    首创奥莱联营模式因淡旺季营销换算为租金坪效波动较大  来源:各消费REITs季度公告  成长性方面,两者在单体项目上各有千秋。购物中心可通过增加体验或服务式业态(如艺术展览、滑冰场等)吸引客流。奥莱的业态以零售为主,但零售业绩提升的天花板更高,联营模式招调起来也更有主动性。  不过,奥莱的选址受限于品牌布局和辐射范围,以及运营商的个数与资产规模,其扩募的项目池相对较小。  因此如果考虑多项目REITs的整体成长性,购物中心要更高一筹。    来源:唯品会宁波杉井奥特莱斯  2.与社商、专业市场的对比:  规模效应 vs 精准服务  社商聚焦社区范围内的“最后一公里”消费,以生鲜超市、便民服务为主;专业市场则专注某一品类(如农贸生鲜食品等),服务特定消费需求。  与这两类资产相比,购物中心的竞争力体现在规模效应和综合服务能力上:  安全性方面,社商的客流稳定性更强,需求更刚性,受经济周期影响小。以服务15分钟生活圈的社区商业在未来商业节点的重要性也不断提升,但体量偏小,关键租户如商超等占比高(如物美主力租户占比超过50%),对经营稳定性影响较大。  购物中心单个体量基本在建筑面积10万平米左右,品牌更为多元化,优质项目抗风险的“家底”更厚。  消费REITs出租率季度变化    物美社商、华威市场的出租率波动较大  来源:各消费REITs季度公告  收益性上,购物中心的租金单价和收入规模远超社商和专业市场,而且目前上市的社商和专业市场的收入结构,以固定租金为主,缺少超额收益。  但是在分派率上,社商和专业市场反而有亮点。特别是物美为2024–2028年的现金流分派提供了兜底承诺,确保公众投资者获得不低于7.03%–8.07%的年化净现金流分派率。而华威市场预期分派率也超过了6%。  成长性方面,社商规模较小且分散,专业市场面向的客群面较为狭窄。因此,主动管理与资产更新的发挥空间相对有限。  另外,购物中心的标准化程度更高,并已经逐步形成了包含类REITs、Pre-REITs、私募REITs、公募REITs等多层次的REITs市场。  而华夏中海商业REIT的佛山映月湖环宇城项目,更是打通了“收购-调改-运营提升-上市”资管运作的全链条,这些昭示性创新实践,也让投资人对购物中心的金融资产属性更有兴趣。  我们同样整理了这几个消费REITs底层资产的竞争力图谱,购物中心在资产价值与扩募上的绝对优势,是它能够成为当下消费REITs底层资产主流的底气。  消费REITs内部竞争力比较    来源:笔者整理  结语  结合以上内外部比较,购物中心REITs的核心竞争力源于其独特的“消费+不动产+资管+金融”四重属性:  作为经济载体,它受益于低增长时代、以消费驱动的长期趋势;  作为不动产,它拥有核心区位的稀缺价值;  作为资管产品,它能通过主动运营创造超额收益;  作为金融工具,它具备高透明度和易理解性,还有充足的优质可扩募资源。  正是这四重属性的叠加,从而使其在REITs市场中脱颖而出。  然而,购物中心REITs的竞争力也并非一成不变,尤其在当下的价格区间,更需要警惕以下风险:  首先,是线上零售渗透率持续提升,2025上半年,实物商品网上零售额61,191亿元,增长6.0%,占社会消费品零售总额的比重为24.9%,对线下购物中心的客流形成显著分流。  最近的外卖大战与即时零售争霸,更是进一步对堂食餐饮和便利店业态的生存构成了巨大挑战。  第二,是人口结构变化,老龄化加剧和生育率下降必然会改变消费习惯。大量以亲子业态为核心的购物中心,面临着转型的压力。  第三,是区域供需失衡,部分城市购物中心供应量过大,内卷严重。根据赢商网数据,2025年上半年仍有120余个商业项目开业,总面积约900万平米;下半年拟新开业超400个,还将新增供应1,700万平米。  最后,目前部分消费REITs曾突破70%涨幅,以当前市价计算,消费REITs分派率已降至3%左右。即使底层资产和运营质量再优质,仍然面临着二级市场估值过高的投资风险。  综上,我们认为市场短期看情绪,长期看结构。购物中心REITs能否保持优势,关键在于能否在安全性、收益性、成长性、透明度四个维度持续进化:  例如利用大数据提升运营效率(如精准营销、会员增值服务),增强消费实地场景的体验性,应对线上冲击;通过业态创新(如引入银发经济、二次元等品类),适应人口结构变化;再通过差异化定位与调改,精细化运营挖掘超额价值,来应对区域竞争过剩。  最终,购物中心REITs仍需服务于“满足人民对美好生活向往”的核心目标,通过持续地更新迭代,才能在市场检验中不断淬炼,实现长期价值的稳步提升。

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