一、分部估值

　　什么情况下适合分部估值？

　　二种典型情况：

　　第一种是二个业务关联不大，但是商业模式和成长性差异大导致能给的倍数差异大（比如一个10倍、一个能给20倍），这个时候都给10倍或20倍肯定不太适合，那么分部估值最好

　　第二种是一个业务赚钱了，另外一个规模大、发展速度也较好过去亏损较大，但未来要释放利润了，如果看整体利润估值是反应不出来后面业务的合理价值

　　注意以上说的二种情况都要求业务关联不大，如果业务是有关联的，那么分部估值很容易会出问题，就是管理层会有动力把利润放估值高的业务放，而因为有关联，甚至是合法的，所以很容易产生泡沫

　　牛市泡沫时的极端例子是，一个整体利润200亿的公司，正常给25倍那么是5000亿，拆成二个业务或公司，一个赚钱300亿、另一个亏损100亿，前者给25倍就变成7500亿、后者忽略亏损看ps或其它估值给个2500亿，加起来就变成10000亿，市值直接翻倍

　　如果你认同这套做法的话，甚至发现不了问题在那里

　　所以记得分部估值的前提是业务关联不大，比如电商和物流，因为是关联业务，就不适合用分部估值，所以京东系的几家公司我都不会碰，当然也不是针对京东，类似结构的我都不会碰

　　类似美团外卖，履约和电商是一起的，履约目前还是成本中心，我们看到的是整体的盈利能力，而不是单独电商的盈利能力，就没有这个问题

　　话说回来，心动的游戏在国内和taptap也是关联业务，所以最好是整体估值，而不是分部估值，当然可以用分部估值参考一下，即整体的估值区间应该是游戏业务估值和taptap估值之间

　　聊到这个是因为分部估值在21年及之前的市场很流行，22、23年超级熊市后市场就对这套不太感冒了，就是看整体利润，不赚钱的业务就不给估值甚至负估值

　　但是24、25年能明显感觉到市场发生了变化，互联网行业第一个分部估值的是小米，老业务和电车分部估值，电车不看当下利润给的估值甚至阶段性超过老业务

　　今年则是阿里和快手，阿里云给了分部估值、快手的可灵也单独给了估值，这导致这二个公司从eps角度去看今年并不强，阿里因为搞闪购大战甚至下滑很多但是股价的年内涨幅仍然很高，快手快接近100%、阿里则接近50%

　　所以在合适时间点能给分部估值的公司会是后续超额收益的一个来源，美团和拼多多都有机会，后面机会来时股价涨幅会比单纯从eps和估值角度分析的要高不少

　　当然，我一直不建议给一个当下规模还小且亏损较大全靠远期想象的业务给估值的，这种很容易搞成大泡沫，典型的就是20年底、21年初的社区团购，比较好的情况是业务发展多年，当下规模较大且仍在不错增长同时即将盈亏平衡释放利润，而如果已经释放利润了但是规模还小市场且一直没给估值则更好（此前的阿里云就是）

　　二、协同

　　六七年前写美团做打车业务的协同分析：

　　【协同的本质是能力和资源的复用，所以协同性强弱主要取决能力和资源重复利用的难度，难度越低，则协同性越强

　　资源重复利用的难度，可以从三个方面去考虑：公司自身、商家、用户（外卖则多了骑手）

　　不论到店（包括酒旅）还是到家，都是固定地点的服务类需求，而出行是非固定地点的服务类需求，业务是平台、用户、司机的三方模型

　　只要是国内城市内的固定地点的即时性服务类需求，美团遍布2800以上城市的地推铁军都可能有用武之地，非固定特点完全不是一个概念：

　　1、公司方面，服务意识通用，行业经验得学习，美团做外卖积累的配送能力是基于三公里之内的送物能力，除了路线规划方面对网约车有一定的帮助，其余帮助不大

　　2、用户方面，在美团上使用到店业务如需要出行再在上面打个车，好像说得过去，实际没这么简单，因为得考虑用户对品牌或应用的使用习惯或者说心智

　　3、司机方面，外卖小哥与网约车司机是二个不同的群体，美团几乎得从零开始

　　出行与美团核心业务有一定的协同效应，但与到店与到家、到店餐饮外卖与酒旅的协同效应相比弱很多，特别是在商家（司机）方面，公司和用户次之】

　　协同是真实存在的，对于二个有三个核心要素的业务，如果有其中二个核心要素可以复用则为最顶级的协同，一个则是弱协同，三个都没法复用则是无协同

　　美团优选业务和美团的老业务就是典型的基本无协同，因为供给不一样、履约体系不一样、用户重叠度也不高

　　我在三年前就说过美团优选的唯一机会是把闪购、小象做起来后，供给方面稍微有了一些协同就可以在城镇地区和拼多多竞争（城镇地区美团和拼多多比在用户层面没有明显劣势），但是农村地区仍是没有办法的，所以放弃是好事，集中力量把其它优先度高的事情做好

　　有三个强协同例子：

　　1、微信即时通讯和朋友圈

　　熟人先加好友，加了后除了可以聊天还可以看朋友圈，即朋友圈是在即时通讯上衍生出的

　　这是一套几乎把熟人社交封死的绝佳组合，除了QQ能切一部分，其余产品只能在陌生人社交、兴趣社交或社区上想办法

　　2、短视频应用的短视频和直播

　　对于创作者，短视频和直播从流量获取和变现上都是互补的

　　对于用户，功能上也是互补的，所以短视频平台起来就没有新的垂类直播平台起来了，老的垂类直播平台也被短视频打得很惨，用户和直播主都大量往短视频平台迁移

　　3、外卖和闪购

　　美团的核心业务里到店和外卖是有协同的，体现在用户、商家、代理商（地推）的复用上，外卖需要比到店多一套即配履约体系，这里卡死了抖音（抖音做实物电商，没有这个问题，有成熟的快递体系可用，且不用平台承担成本）——履约比供给更难跨过

　　闪购和外卖是共用即配履约体系的，也可以共用用户（当然用户习惯需要时间去培养），不同的点在于供给不同（外卖的供给是餐饮商家、闪购的供给是零售商家），但是解决供给问题的服务商和BD也可复用一部分

　　外卖和闪购的协同会导致同时做好这二件事的平台，它的履约成本是最低的、营销费用率也是最低的，甚至可说三费率是最低（因为研发和管理也可以分摊一部分）——那么它就会有显著的成本优势

　　说到这里就可理解为什么京东和阿里说是做闪购，其实外卖、闪购一起做了，然后实际操作过程因为早期为单量为核心kpi，冲单量餐饮比闪购容易很多，最终变成主要做的还是餐饮外卖

　　三、四种履约体系构成的电商体系

　　广义的电商范围很大，指通过线上达成的交易，到店、网约车、携程、小程序等都可以算，我们今天主要谈需要有物流体系的电商体系，即需要快递员、配送员把物品送到特定地点的

　　什么是电商的核心竞争力？

　　答案可能有很多，但只要涉及到实物流通环节的电商，大规模、低成本的可控运力都会是前三核心竞争力之一，甚至有机会冲击第一：

　　1、在运力即服务的出行，是毫无疑问的第一

　　2、在运力是服务环节之一的到家（包括快递和即时配送），是前三但有可能是第二甚至第一

　　结合标与非标、品牌与非品牌、高中低即时性，到家的商品可分为四类，分别对应四类物流：

　　1、低即时的非标非品牌、非标品牌

　　适合快递，一-三天内到达

　　2、低中即时的标品品牌、非标品牌；中即时的标品

　　适合郊区仓储，半天-一天内到达；可细分为二类，一类是针对中高端用户的京东、另一类是针对下次市场的社区团购模式

　　3、中高即时的生鲜日用品、标品品牌

　　适合前置仓、闪电仓或店仓结合，半小时到半天内到达（大部分不需去过度追求半小时内达），取代以中低即时的标品实物为核心品类的线下商超

　　4、高即时的餐饮

　　适合中央厨房或门店，半小时内到达

　　时效有二个维度，一个是商品自身的保质期；另二个是消费者的急需程度，特殊场景导致的

　　餐饮的保质期最短，做出来后如果配送要一个小时，很容易口味出问题、消费者也可能找其它地方先吃了；雨伞的保质期很长，但如果出门下雨，需要闪购一把雨伞回家则是场景特殊

　　时效会导致四点：

　　1、时效越高，损耗率越高，会反应在终端价格上

　　2、时效越高，用户越愿意给时效溢价

　　3、时效越低，商家和物流越有时间去堆规模，降低成本

　　4、时效越低，储存地点可以离消费者越远，储存成本可越低

　　时效越高，刚性的履约成本越高，毛利率会偏高（不考虑品牌溢价、特许经营、专利技术影响），因为客单价*毛利率得＞履约成本——记住这个公式，是后面即时零售的核心

　　到家模式中毛利率中等偏高+一定的客单价+高效的物流体系+足够的规模才可在覆盖履约成本基础上盈利，模式才能通

　　快递的运输距离远在即时配送之上，但快递的运输成本反而更低，原因就是快递普遍是时效低的商品：

　　1、损耗率低，很多环节可由自动化的机器完成，标准化程度高

　　2、有更多的时间去堆单量：末端快递员可以一趟送一车几十件甚至上百件，一天就送三四趟但可到二三百件，摊下来单件成本极低，配合末端的驿站或快递柜可更夸张

　　顺丰为了追求时效就要付出更高的成本

　　物流体系里面，起点——干线——分拨——末端，越到末端规模效应越强，单量对成本的影响越关键

　　物流末端体系的运输效率：

　　1、单点对单点，每个点都有大量订单（生意好+时效低可用时间去堆），最高，快递网点送到驿站就是典型例子

　　2、单点对多点，单点有大量订单（生意好+时效不高可用时间去堆，保证一趟可送较多单），送上门的快递是典型例子，社区团购也是，一天送一次就可以

　　3、单点对多点，单点有一定订单，但时效较高无法去堆很多量，无法保证一趟可送几十、几百单，但几单不是问题，前置仓、店仓结合是典型例子

　　4、多点对多点，每个点一小部分订单，餐饮外卖是典型例子，外卖员可以合单但合单的效率远不如前面二个，少数熟练的骑手一次可送几单

　　5、单点对多点，单点小部分订单，一个来回只有一二单且骑手有较多空闲时间，最低，普通的商家自己养外卖员就是典型的例子

　　2、3和5的差别主要是一次可多少单

　　此外还有高峰期与空闲期，餐饮的订单期较为集中，发掘空闲期的运力需要非餐饮订单。

　　如能把单点对多点+多点对多点二者结合起来，效率会更高

　　整体而言，单量越多、规模效应越强、每单成本也就越低，具体到末端单量和成本数值上面：

　　第一种快递，配送员单日可送200-400单，则每单成本可一元以下

　　第二种仓配，配送员单日可送100-200单，则每单成本可一二元

　　第三种即配，配送员单日应可送50-100单，则每单成本可三四元

　　第四种即配，配送员单日可送25-50单，则每单成本可五六元

　　为什么会是这种算法，很简单，取决于蓝领工作的机会成本，这是等价的，比如就是日薪200元，一种物流体系熟练的工作人员一天日均单量是20单，那每单成本就会到10元左右

　　注意实际的单均履约成本会比上面提到的数值略高一些，因为还有固定的成本，最简单的比如社保，固定成本分摊时越是日均单量少的模式，边际增加越大，以外卖员为例子，骑手到手的上面说平均五六块，总的会有七块左右

　　第一种物流诞生淘宝和拼多多，第二种物流诞生京东、唯品会（后面多了社团），第四种物流诞生美团和饿了么，很显然第三类物流会有一个大机会

　　现在看情况更清晰，这个机会就是以前置仓、闪电仓、店仓结合为核心的即时零售，冲击到的是天猫和京东等线上电商和没做好转型的线下部分零售商

　　误区：商品时效低+用户需求也不急，强行用高成本的方式提高时效，这种需求是YY出来的需求（或者说少数用户的需求），主流用户不会买单，但如能以低成本的方式做到，自是越快越好

　　四、即时零售（闪购）

　　（1）即时零售的的核心点在哪里？

　　再来回顾一下上面的一个公式：客单价*毛利率＞履约成本

　　实物电商平台的物流成本是商家承担的，和平台没关系，且快递的成本低很多，第三方快递又都是共用的，所以它不是商业模式能不能跑通的最核心因素，也不是各家电商之间竞争的胜负手（对于实物电商商家来讲，营销费用率和平台佣金是最高的成本，所以能有低成本流量的平台都会有机会）

　　但对于餐饮外卖和即时零售来讲，高额且刚性的履约成本是跨不过去的门槛，外卖的具体模型大概是35元*25%的货币化率（在平台负责履约的情况下），平台大概收8块多，然后用户端能收到1块左右配送费，加起来9块出头，骑手端的总成本大概是7块左右，大概2块2块出头的毛利率，但是还有总部的三费，在非直营城市则还有代理商的成本，最终算下来就是1-1.5块的单均利润

　　餐饮商家的毛利率至少是会有40-50%的，所以美团在负责配送的情况下可以拿20-30%，即时零售的商家除了极少数特殊品类，大部分是在20-30%之间，有些甚至更低

　　即使平台负责配送，货币化率也是远低于餐饮外卖的，但是履约成本却不会降低，所以正常的闪购客单价必然会远高于餐饮外卖，早期大概是高50%左右，近些年因为一些高客单价品类有所突破，闪购的客单价是往上拉的

　　所以闪购最核心的要素就是谁有最大规模、最低成本的履约体系，而上文讲到，外卖+闪购才是即配的完整履约体系，如果只单独为闪购平台建立一个履约体系，它的成本必定会比外卖还高，同时单独的外卖履约体系，也会比外卖+闪购的履约体系成本要高

　　（2）即时零售的规模多大？

　　即时零售从体验角度一定优于传统电商的，因为更快，但快的代价是高成本

　　有一个例子很好理解，顺丰快递的体验是好于四通一达的，但是因为高成本，它占国内快递业务量的市场份额不到10%，不过收入的市场份额到了15%左右、利润更是到了30%左右

　　限制即时零售规模的有四点：

　　1、国内有多少能接受溢价的中高净值用户

　　国内外卖有一个巨大的功劳是让月薪3000-5000元左右的人群也消费得起外卖（这里指的是有一定频次的），人群规模大概有6亿左右，当然，最近这种补贴，估计把人群规模拉到了7-8亿

　　美团过去的数据看，闪购的用户群体是外卖的子集，大概是一半左右，即3亿左右

　　即如果是想成为闪购的中频用户（一周至少点一次），至少需要月薪5000元+，如果想高频用户话，得1-2万

　　2、那些品类的客单价、毛利率能在抵消掉后高额的履约成本后还能有竞争力？

　　中等客单价（比如30以上）但是30%+的毛利率，药、花、水果、宠物用品之类

　　中等偏上客单价（比如50以上）15-30%毛利率，商超、便利店的核心商品，快消日用品

　　高客单价（比如几百甚至几千）偏低的毛利率，手机家电等，单价到了这里履约成本不太重要，售后等环节更重要

　　3、各家企业能把各个环节的成本降低到什么地步？

　　线下店铺的成本本身就较高，和电商体系竞争就有压力，再叠加一个较高的履约成本，自然是更难

　　如果不在供给端和履约端做突破，那么闪购能成立的场景和品类一定极为有限，五年维度行业规模能不能到1万亿都难说

　　外卖行业这么多年发展，GMV角度看是1.5万亿左右（对应支付GMV大概是1万亿出头），大概占餐饮规模的15%-20%（统计局的餐饮零售大盘是不到6万亿，实际应比这个高一些，因为小规模的不会统计到）

　　五年维度闪购如果能到2万亿左右，一定是在供给端和履约端做出突破

　　闪电仓、前置仓、店仓结合就是供给端的突破，他们的供应链成本一定是比单纯的线下门店要低不少的

　　去掉多级经销商，直接对接一级经销商和品牌甚至自有品牌也是供应端的突破

　　履约端的突破则是指前置仓这种独立于外卖、闪购的单点对多点且成本更低的履约体系

　　只有当全行业的履约成本能降低到三四块一单的时候，行业规模才可能真正到3-5万亿级别

　　4、传统电商的成本费用趋势

　　传统电商体系和即时零售有一定竞争关系的，一起去抢零售大盘

　　所以如果传统电商各家平台的货币化率越来越高，商家越来越难做，那么自然会找新出路

　　在传统电商高额的营销费用面前，即时零售较高的履约费用就未必是大问题，特别是对于中高客单价的品牌商品

　　我们来做个对比分析：

　　社区团购（多多买菜、美团优选等）、大仓（京东超市、天猫超市）、前置仓（小象、叮咚等）、店仓结合（盒马、山姆等），其实是同一件事，或者说需求是一样的：就是想做互联网时代的沃尔玛、好市多（国内线下时代没有产生，过去规模最大的大润发和永辉摸到1000亿左右规模就到天花板然后被淘汰了），只是满足的受众有差别，导致供应链和履约也有一些差别

　　这四个业态商业模式都是成立的，但是各家禀赋不一样，阿里更适合做店仓结合（中高端）、美团更适合做前置仓（中产）、拼多多更适合做社区团购（下沉）、京东适合做大仓（中高端，理论上店仓结合也适合京东做的），这是各家公司的经营理念和经营效率和客群相互匹配的结果，所以美团想去社区团购和拼多多争失败了，如果拼多多要做小象类似的前置仓，我个人也不看好，当然基于原先社团业务上的衍生则是另外一回事

　　20年社区团购火热时，很多拍的赛道至少2万亿，回过头看是被大大高估了

　　这里实际上是研究不深导致的误判，上面说的同一件事，即四者加起来，会有至少2万亿，但是单个业态最起码五年内是不太可能的（已经过去五年，再过五年也不太可能），但是大部分研究者可能只对某个业态熟悉，就很容易把业态当成整个赛道去分析

　　上面四个业态里店仓结合和前置仓都能成为闪购的cp，此外还有闪电仓和纯线下门店，所以闪购的规模应该不会比2万亿小，但是想到3-5万亿级别，除非履约费用上有大的降低，或者超远期（十年以上）不然很难

　　（3）利润率会怎么样？

　　美团以前在财报里披露的外卖客单价是接近50元，王浦中上次在晚点提到真实支付的客单价是30多元，然后美团外卖24年单均运营利润1.4元左右（注意是税前的），所以它说是3-4%的利润率

　　作为对比，淘宝和拼多多这二家电商平台，货币化率一个4%多、一个5%多，但是电商的GMV水份大很多，真实的货币化率至少可以翻倍，即10%左右，税前的运营利润率大概是60%+，即6-7%的利润率

　　前面讲了，闪购的客单价更高、毛利率更低，而履约成本又是类似的，所以闪购像外卖的3-4%利润率是不太可能的，包括外卖因为竞争的关系，也有不少人认为上限降低了，所以如果认为外卖3%左右的税前运营利润率是合理的

　　闪购则应该是2%左右，但因为客单价高50-100%，单均利润并不会低，甚至能略高一点

　　而对于单点对多点的自营模型，在有闪购平台的帮助下（长期营销费用率趋于零），长期做到2-3%应该没问题，3-5%也不是没可能

　　当然，以上分母是真实支付GMV或收入

　　假如行业在五年维度加起来能2万亿左右（真实支付GMV，扣除退款，已经算很高），相当于一个500亿左右年利润的市场，对阿里有意义但不太大，因为即使成了也只有一部分，老电商的优先度高很多，但对美团意义很大，能贡献200-300亿的增量利润，所以早些年在社团上少投入、闪购小象上多投入就好了

　　（4）该怎么做即时零售？

　　如果你相信中国消费者会越来越有钱，如果你相信即时零售的成本费用端还有较大的优化和下降空间，那么即时零售肯定值得做的

　　二条路径：

　　1、和外卖共享消费者和履约体系的平台路线，即闪购

　　2、自建供应链和履约体系的自营路线，即盒马、山姆、小象等

　　即使是第1种，平台最好也帮助商家完成门店改造，不然能做好的商家极为有限

　　第2种在消费端看是第1种的子集，比如小象是闪购的商家之一，之所以要单独拿出来是因为第2种的单点对多点的履约体系成本更低，客单价也可更低，比外卖略高即可跑通，可以支持几千亿的行业规模

　　我在【四类物流和物流整合】的文章里提到过：

　　盒马和前置仓为啥五六年前没跑通、疫情期间跑通了、疫情后又差些、最近一二年又跑通了？为什么最近二三年闪电仓发展很快？

　　侯毅最早做盒马时，想着打美团外卖业务，所以物流成本很高（早期末端配送成本甚至7-8块一单，加起来十几块一单，比外卖还高），当然其它成本也高了，导致能盈利的店极少

　　疫情期间暴涨的需求把客单价、订单量和密度都大幅度拉起来，ue就跑通，但疫情不持续

　　，过后又亏损

　　最近二三年，在订单密度继续上来、人力租金成本降低（经济不好）、流程优化后，物流成本降低到了7-8块（末端配送成本3-4块）——又跑通了，因为不是借助疫情的外力，可持续

　　（5）京东和阿里实际的做法

　　京东和阿里想做即时零售都是没问题的，对的

　　具体怎么做呢？

　　当你明白即配的核心是最高效、最低成本的履约体系时，就会明白对于平台有三个伪逻辑：只做高客单价的品质外卖、只做低客单价的外卖如拼好饭、不做外卖只做闪购平台

　　互联网行业之间的竞争可以分三个维度，优先差异化竞争，再是低成本（注意不是低价，是更高效率带来的更低成本），然后是高频（即高频打低频）

　　对于京东：

　　京东在外卖方面毫无根基，在闪购因为有达达是有一些根基的，所以它的最佳战略应该是不碰外卖，应该发挥自己的优势大力投入单点对多点的零售，采用自营+平台结合的形式（注意在有自营辅助的情况下，不做外卖是可行的，纯平台不行；自营+平台的模式是它的优势区域），和美团阿里做差异化竞争

　　实际上猛搞外卖，可能为了证明战略和执行的牛逼，还猛冲单量，快速破完1000万单后、再冲上2000万单，后面阿里入局后就骑虎难下了，最后还想搞自营外卖

　　如果后续国补受益过后还不止损、不调整话，这个事会成为京东的持续失血点

　　对于阿里：

　　阿里有一些根基，资源也比京东更为充沛，所以走外卖和闪购的大平台路线是可以的，但是仅仅这个路线和美团是没有差异化的，也不会有低成本优势（就这种大手笔花钱的态度就不可能有效率优势），他们想着提频和协同，但是抖音做电商打淘宝叫高频打低频，即高频是原先业务附带的，不是硬搞的，三大电商平台之间，拼多多频次高于淘宝高于京东，也是各自的商业模式决定的（拼多多客单价大幅度低于淘宝，淘宝客单价大幅度低于京东，核心品类和价值主张决定的）

　　至于协同，外卖和电商是没有协同的，外卖和闪购有协同、闪购和电商有协同，闪购和电商的协同需要在供给端和履约端做精细化运营才可能发挥出来，和用户端的精细化运营有关系但不大，即在供给和履约没做到、模式没跑通的情况下，用户端硬补大部分是浪费钱

　　稍微好的是上个时期搞新零售唯一留下来的遗产盒马对他们理解单点对多点会有帮助

　　无论是供给端和履约端的精细化运营，还是盒马、小象之类的单点对多点的自营模型，都是少则三五年、长则五到十年才可能小成的业务

　　假如想追求日单1亿，还是得走京东走到2000万单的路，这是最可惜的地方，也是我本有阿里，然后在110多卖出的核心原因

　　（6）阿里和京东为什么能上单量这么快？

　　1、过去几年的监管政策让门槛降低了？

　　前段时间在雪球上专门说过这个事：

　　反垄断和禁止二选一是让壁垒降低的，最典型的是平台商家、众包骑手、三方代理现在都自由流动了，这是京东能很快冲到2000万+、阿里能摸到近1亿的核心原因

　　社保和不能低于成本价格战、不能裹挟商家让壁垒增加的，因为极大地提高了参与者的门槛和成本，今年稍微特殊一点是2月民营企业家座谈会后，上面对互联网的监管放开了很多，所以产生了一个窗口期——最近几个月这种明显低于成本的补贴，在20年后是不敢的，但是上面对商家利益还是会有看重，导致平台要搞就得自己大出血

　　如果把壁垒理解成做事情的门槛，那是降低的，理解成把事情做【成】的难度，自然是增加的——注意成的评价标准不是短期单量，而是长期能稳定拿到多少市场份额然后赚到多少钱

　　2、餐饮大部分是非标业务，但是餐饮里的部分细分品类标准化较高，可以快速上产能

　　典型的就是奶茶、咖啡等，这部分没啥门槛，谁想补都可以快速上量

　　3、补贴的规模很夸张

　　京东集团一年大概400亿左右利润（这是包括控股并表子公司的），但是现在在外卖闪购上要烧100亿左右

　　阿里一年1500亿左右利润，目前的单月烧100亿+，7月初喊的未来一年500亿，估计到9月就烧了大部分

　　上一个被大家认为烧钱很夸张的业务是社区团购，美团优选2021年亏损最大的年份也不过260亿出头，当时拼多多大概一年亏一百多亿，美团多亏一百多亿，硬是把市场份额拉平

　　不过后面美团优选想大幅度减亏时，差距就被拼多多拉开了

　　外卖闪购大战后续的转折点也会在这里，即如果阿里真要一年烧1000亿左右、京东一年烧400亿左右在这，美团掌握不了战场主动权的，不过美团也可以不要啥账面利润（扣非净利润口径一年就100-200亿都行）陪他们玩，是男人就坚持至少一年，但是他们想大幅度减亏时，战场主动权就会转移到效率最高的玩家手上

　　（7）阿里和京东方式做错的地方？

　　是对业务的底层认知有问题，把外卖闪购当成实物电商去做，实物电商是典型的全国型业务，全国业务有很强的规模效应，就是当业务规模拉上来后，规模效应会发挥效果自动把ue快速优化，最后垄断后提价，一次性的支出不再出了、精细化运营做好，达成盈亏平衡并且快速出利润并不难，且只要规模到了，利润率会很高，因为佣金和广告的边际成本都是趋于零的

　　这个逻辑有二个问题：

　　1、因为是成熟业务，且有美团在，不可能走垄断后提价的路线

　　2、外卖闪购都是区域性的业务，规模效应较弱，履约成本刚性且偏高，除非走前置仓或拼好饭路线，到了规模效应临界点后不会再随着规模下降

　　即实物电商是单量和规模决定ue（精细化运营会影响利润率，但不是最核心的；淘宝是比拼多多效率低一些，但不影响淘宝天猫巨赚钱，因为边际成本趋于零），外卖闪购是ue决定单量规模，全链路的运营效率最重要，没做好的会一直亏损

　　所以花大价钱，硬要冲8000万单、再9000万单、再1亿单，没意义，京东冲到2000万+单有啥意义没？效率没上去话，单量是包袱

　　很多人又会说，那我单量先花大价钱拉上去，再优化不就行了？一优化单量就会下去（所以不如一步一台阶、稳打稳扎），后面等阿里月均投入到25-50亿（注一年500亿左右）级别就会知道、到25亿以下（一年200-300亿）就会很明显，这里就不争了

　　冲峰值数据的做法在实物电商都有点被淘汰了，京东有618、阿里有双11，但是拼多多和抖音有什么没？这是因为阿里起家的核心的服饰、京东是家电数码，前者是中频、后者是低频，对于中低频商品，大促是能促进销售的，同时早些年电商处于中高速增长，大促时的峰值流量基本在未来三五年会变成常态流量，所以双11有练兵的价值，且因为实物电商的模型GMV能转化为收入和利润的原因，阿里每年Q4都是广告佣金收入最高、利润也最多的，不过京东自营就不一定，因为自营是要承担大促期间暴涨的成本、费用的，所以收入增加，利润不一定大幅度增加

　　再往后的拼多多，起家的核心品类是白牌日用品、保质期稍长一些的农产品等，是高频品类，核心是商业模式、经营效率能不能保证常态低价，从而达成天天大促的效果，消费者想买的时候可随时下单，而不是等双11、618打折

　　餐饮外卖，明显是高频的品类，所以全链路的最高效率、最低成本，服务的稳定性（包括极端时候，比如下雨、比如深夜）更重要，不是峰值单量

　　五、阿里、美团、京东投资价值个人看法

　　今年本会是阿里和京东的顺风年、美团和拼多多的逆风年：比如阿里，今年电商靠货币化率稍微提升、国补小利好、蒋凡回归，叠加AI和云加速发展，其它新业务扭亏，做到1600亿左右扣非归母净利润，给15倍左右估值，大概会有24000亿左右市值；又比如京东，在国补帮助下做400亿左右扣非归母净利润，给13-15倍估值（云和AI是长逻辑，国补是短中期逻辑，所以估值会低些），5000-6000亿市值有机会

　　但在高投入外卖闪购大战后二者逻辑就都毁了：即使今年高投入过了，除非彻底不做，后续大概率也会亏，只是规模会小些。

　　京东只要不放弃，一年亏个100-200亿很容易，后面还有国补退潮的风险，所以意思不大，当然要是按我上面说的思路去做，放弃做外卖、每年投大几十亿甚至一百亿到即时零售里（对于京东，即时零售是不能放弃的），或许有意义，因为只要利润正常释放，估值确实低

　　阿里，我拍的模型是今年500亿左右、明年300亿左右、后年200亿左右，买云和AI目前大票还是首选阿里，问题是在今明年eps因为外卖闪购大战崩盘的情况下，年内涨幅仍有40%-50%，意味着云和AI已经计价不少，除非跌倒更好的位置，不然驱动继续上涨的逻辑还是得靠电商（注意，我不参与纯叙事驱动的涨跌，所以即使后续炒云和AI阿里继续涨了20-30%，也和我没关系）

　　除非觉得阿里在把单量拉上去后，后续能在维持单量的同时快速优化ue，在未来二三年内能做到盈亏平衡甚至盈利

　　最近有一些外资行报告，包括国内一些投资者也有以下观点：京东如果不放弃会在这业务上一直亏钱，但阿里闪购在2027年就能盈亏平衡且还有较大的规模，叠加AI，就最看好阿里，然后是美团，再是京东

　　就阿里外卖闪购在2027年能盈亏平衡这事，除非美团愿意让阿里盈利，不然饿了么、闪购不会有盈利的机会

　　所以个人重点还是盯美团：看五年左右，一年赚1000亿左右（口径是扣非净利润）应该没问题（外卖闪购500亿左右、到店400亿左右、其它100亿左右）：看明年，只要闪购外卖回归到正常竞争（假设阿里一年亏300亿左右、京东亏100多亿），在丢掉优选包袱后，海外不激进扩张（进巴西后控制开城节奏就行），赚500亿左右问题也不大；短期核心是把握好今年下半年的建仓节奏，避免过早、过高的重仓

　　我个人大概在6500亿+、左侧时至少会买5-10%仓位，如果跌到6000-6500亿则会到10%+，6000亿左右或右侧话估计会拉到20%+，最后这步可能需要拿10%左右的心动换，就需要多看看