6月1日，港股“大模型第一股”智谱（02513.HK）公告称，董事会已通过拟发行A股并在上交所科创板上市的议案，拟募资总额不超过150亿元人民币，创AI行业纪录。

　　这家源自清华实验室的企业，凭借全球排名第三的开源模型GLM-5.1，市值已飙升至6536亿港元。

　　此次募资中120亿元将投向大模型研发，直面OpenAI竞争。其API调用价暴涨83%仍供不应求，但2025年净亏损47亿元，研发投入达营收4.4倍。

　　值得关注的是，智谱采用"先港股后A股"的资本策略，港股上市后股价暴涨126%，而竞争对手MiniMax同期启动A股辅导。

　　这场国产大模型的资本竞赛，正从技术较量升级为双平台融资能力的终极对决。

　　从清华实验室到6000亿市值：

　　智谱的科技转化样本与资本接力赛

　　智谱的故事始于清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）。

　　2019年6月，智谱正式成立，由KEG实验室的技术成果转化而来，创始团队均为清华“大牛”：首席科学家唐杰为清华计算机系知名教授，CEO张鹏本硕博均毕业于清华，董事长刘德兵同样为清华校友。

　　智谱的早期资本结构中有两个重要的初始股东：中科创星和华控技术。

　　华控技术是清华大学科技成果转化平台型公司，早在智谱独立创业时便作为初始股东出现，彼时持有11.99%股份，代表清华大学持有和管理科技成果转化所形成的归属学校、院系的股权。

　　中科创星则在2019年以4000万元注资，投后估值3.75亿元，成为智谱最早的外部投资方。截至智谱港股上市后，华控技术持有智谱股份降至3.53%，对应市值约38.83亿港元，这笔最初的投资为清华带来了超38亿港元的账面回报。

　　智谱的融资史是其八年飞速扩张的一条清晰线索。2020年5月GPT-3问世后，智谱内部决定切入大模型赛道，而唐杰同时担任北京智源人工智能研究院学术副院长并牵头研发中国首个大模型“悟道”，为智谱的技术起点提供了关键助力。

　　2021年4月，智谱完成天使轮和A轮融资，天使轮由智源研究院通过全资子公司以价值2037万元的知识产权注资，投后估值4.1亿元；A轮由达晨财智、华控基金等机构注入1.52亿元，投后估值8.5亿元。

　　2022年初的B1轮融资，君联资本、启明创投等机构入局，投后估值跃升至21.1亿元。

　　进入2023年后，大模型浪潮全面爆发，智谱的融资节奏陡然加快。

　　B2至B6轮融资中，产业资本与国资机构成为绝对主角，美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山、BOSS直聘等产业资本以及北京、上海、成都、天津、杭州等多地地方国资密集进场。

　　智谱估值由此从B1轮的21.1亿元飙升至IPO前的243.8亿元，累计至少完成8轮融资，融资规模超83亿元，身后集结超50家机构投资方，合计87家股东。

　　智谱的上市之路也是一场精心设计的“资本接力”。

　　2025年4月，智谱首次向北京证监局提交A股上市辅导备案，由中金公司担任辅导机构。

　　2025年7月，证监会发布深化科创板改革的“1+6”政策措施，宣布重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并将人工智能、商业航天等前沿领域纳入适用范围，为智谱等AI企业登陆A股打开了制度通道。

　　然而智谱并未立即启动A股上市，而是选择港股先行。

　　2026年1月8日，智谱以每股116.2港元发行3741.95万股H股，全球发售净筹资约41.73亿港元，拿下“全球大模型第一股”称号。

　　上市后股价一路高涨，七个交易日累计上涨超126%，市值从500亿港元迅速突破千亿。

　　港股上市后智谱并未停下回A的步伐。2026年2月，证监会官网显示智谱撤回了此前提交的辅导备案，并重新办理辅导备案登记，辅导机构由中金公司变更为国泰海通和中金公司两家，目标板块明确为科创板。

　　这一“先撤后报”并非退却，而是智谱在看清两岸资本风向后的主动校准——港股已为大模型资产提供定价锚点，A股则承担承接更大体量融资的职能。

　　智谱近期有多个值得关注的事件。2026年3月31日，智谱公布了2025年度业绩报告，全年收入7.24亿元，同比增长132%，净亏损47.18亿元，综合毛利率41%。

　　2026年4月1日，智谱开源了迄今最智能的旗舰模型GLM-5.1，在SWE-Bench Pro、Terminal-Bench 2.0、NL2Repo三大基准测试中取得全球第三、国产第一、开源第一的成绩。

　　技术领跑与商业化矛盾：

　　智能上界的定价权与持续失血的研发代价

　　智谱的核心技术源自清华KEG实验室的GLM（General Language Model）架构，这是国内最早专注于通用人工智能大模型自主研发的技术路线之一。

　　经过多代迭代，GLM系列模型已成为国内应用最广泛的国产大模型之一。

　　2026年4月发布的GLM-5.1是智谱迄今最智能的旗舰模型，也是目前全球最强的开源模型。

　　该模型在多轮基准测试中表现突出：SWE-Bench Pro要求模型在真实GitHub仓库中定位并修复高难度工程Bug，是最接近真实软件开发的硬核指标，GLM-5.1在此项上刷新全球最佳成绩，超越GPT-5.4和Claude Opus 4.6；在Terminal-Bench 2.0和NL2Repo基准中同样位列国产及开源模型第一。

　　GLM-5.1最具差异化特征的是其“长程任务”能力——它可以在单次任务中自主规划、执行与迭代，连续稳定工作超过8小时，完成从零构建Linux桌面、655轮迭代优化向量数据库等复杂工程任务，是目前唯一达到8小时级持续工作的开源模型。

　　在商业模式上，智谱形成了两条主收入线。

　　第一类是企业级通用大模型本地化部署，面向政府及大型企业提供私有化解决方案，是现阶段最稳定的收入支柱。

　　第二类是云端部署服务，以MaaS（Model-as-a-Service）平台为核心，通过API向开发者和中小企业提供模型能力。2025年全年，智谱总收入7.24亿元。

　　拆分业务结构看，开放平台及API收入1.904亿元，同比增长292.6%；企业级智能体收入1.657亿元，增长248.8%；企业级通用大模型收入3.657亿元，增长70.5%。

　　云端业务的收入增速和占比都在快速提升，增长引擎正在从传统的本地化大模型部署向云端API和智能体业务迁移。

　　客户结构也在优化，2025年全年无单一客户贡献超过总收入10%，收入基础变得更分散、更健康，截至2026年3月平台注册用户已突破400万，覆盖全球218个国家和地区。

　　财务数据中，高增长与高亏损并存。2025年全年净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。

　　研发开支是亏损的最大源头——全年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，每赚1元收入就要投入4.4元研发费。

　　毛利率从2024年的56.3%降至41%，主要原因是毛利率较低的云端业务占比提升拉低了整体水平。

　　但云端业务的毛利率已从2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，毛利润从160万元暴涨至3600万元，增幅2150%，说明随着推理效率提升和规模扩张，云端业务的边际成本正在快速递减。

　　同样值得关注的是定价权的变化。智谱的API调用定价在2026年一季度提升了83%，而模型调用量依然增长了400%。

　　这一“量价齐升”的现象印证了管理层提出的商业逻辑：“AGI商业价值=智能上界× Token消耗规模”——模型能力的代际领先决定了技术的定价权，调用量的指数级增长决定了商业价值的体量。

　　智谱将高阶智能定位为当下稀缺资源，认为具备高可靠性和生产力能力的高阶Token将持续具备定价权。

　　大模型赛道集体冲刺A+H：

　　行业格局重构下的资本卡位

　　智谱与MiniMax相继启动A股上市，正值国产大模型进入资本化与商业化的关键阶段。

　　“大模型六小虎”——智谱、MiniMax、百川智能、月之暗面、阶跃星辰、零一万物——的资本市场版图已逐渐清晰。

　　智谱和MiniMax已率先登陆港股，阶跃星辰、月之暗面与DeepSeek等也在筹备上市。

　　2026年5月前后，行业经历了一次估值集体跳跃。

　　5月7日，月之暗面完成约20亿美元融资，投后估值突破200亿美元。5月8日，阶跃星辰传出将完成近25亿美元融资，同时拆除红筹架构冲刺港股IPO。DeepSeek首轮融资估值传闻达450亿美元，国家大基金正在洽谈领投事宜。

　　同期，已上市的智谱和MiniMax以股价暴涨作出回应——智谱盘中市值一度突破8810亿港元，超越了小米、美团、百度、京东等营收规模是其数百倍的老牌科技巨头。

　　截至2026年6月2日收盘，智谱市值为6295亿港元。MiniMax市值为2221亿港元。

　　两家公司在港股市场均已完成从百亿港元到数千亿市值的跨越，但市值差距已拉开至近5000亿港元，反映出资本市场对两家公司技术路径与商业化进展的不同预期。

　　两家的财务数据也有明显差异：智谱2025年营收7.24亿元，毛利率41%，经调整净亏损31.82亿元；MiniMax同期营收7903.8万美元，毛利率25.4%，经调整净亏损2.51亿美元。智谱人员规模约883人，是MiniMax的2倍，投入研发成本更高，亏损也更严重。

　　从科创板上市节奏看，智谱走在更前面。

　　2025年4月智谱就已提交首轮辅导备案，2026年2月撤旧报新并增加国泰海通为辅导机构。MiniMax则于5月29日才与中信证券签署辅导协议，正式启动A股进程。

　　两家公司上市路径高度相似——先用港股完成全球资本定价，再用A股承接内地庞大资金池。

　　从产业链视角观察，这一轮资本热潮的投资逻辑已发生根本转变。

　　2026年的融资不再是2024年的“盲盒式投资”，而是“决赛前的军备补给”——资本押注的不是潜力股，而是谁能活到最后、成为AI时代的基础设施级玩家。

　　国产大模型密集抢滩A+H，背后有着深层的资本逻辑。

　　港股为智谱和MiniMax提供了全球长线资本的通路，但港股每日成交额有限，对于千亿乃至万亿市值的大模型资产，仅靠港股难以承载持续的流动性。

　　A股拥有更大资金池和更高的估值容忍度，第五套标准向未盈利硬科技企业的明确开放，使A股成为比港股更具深度的融资通道。

　　智谱150亿元的A股募资计划——远超其港股IPO时约41.73亿港元的融资额——已充分说明这一判断。

　　对于智谱而言，A+H双平台的资本架构将在更长时间窗口内支持其巨大的算力消耗和人才投入。但市场也用股价的剧烈波动表达着对烧钱模式可持续性的不安。