6月1日晚，美团发布2026年一季报。

　　营收910亿，同比增长5.6%。经调整净亏损50亿，好于市场预期的亏损68亿。

　　最受关注的核心本地商业，经营亏损20亿。上个季度是亏100亿。环比减亏80亿。

　　不少分析认为：最坏的时刻过去了。

　　但减亏和恢复是两件事。

　　155亿去哪了

　　2025年一季度，核心本地商业经营利润135亿，利润率21.1%。

　　2026年一季度，同一块业务，亏损20亿，利润率负3.2%。

　　收入几乎没动——641亿对640亿，同比+0.1%。利润却差了155亿。钱去哪里了？

　　第一笔钱给了骑手。收入成本率从62.8%抬到71.5%，毛利少了60亿。骑手补贴和福利在涨，在监管压力和社会舆论下，这笔钱只会继续往上走。

　　第二笔钱花在抢用户上。销售及营销费用230亿，同比多了51%，费用率从17.6%跳到25.2%。京东外卖还在，抖音到店还在，用户已经习惯被多个平台争夺。

　　这两项都不是轻轻一拧就能关掉的水龙头。

　　电话会里没说"利润回归"

　　财报发布当晚的电话会上，分析师们追问最多的就是利润什么时候能恢复。管理层的回答值得仔细听。

　　被问到二季度能否盈利，回答是"若竞争保持理性，叠加季节性利好，预计二季度单均经济效益较一季度显著改善"。

　　关键词是那个"若"。

　　紧接着补了一句：三四季度的单均配送成本显著高于二季度。

　　订单量呢？下半年同比增速可能负增长。

　　然后管理层做了一个微妙的切换——不再强调订单量，改说"GMV增长将比订单量增长更具韧性"。

　　订单量不再是最稳的叙事，GMV才是。背后是外卖策略在收缩：少做低价单，守住中高客单价。

　　到店业务被问到利润率前景，回答是"短期保持稳定，长期有复苏空间"。稳定，不是反弹。

　　整场电话会听下来，管理层没有说过"利润会回到去年的水平"。一次都没有。

　　新业务还接不住

　　外卖利润被打掉，美团在找替代项。

　　小象超市是现在管理层最愿意讲的故事。商品销售收入同比增长41%至180亿，覆盖55城，开了线下实体店。管理层首次给出利润率目标——长期低个位数。

　　低个位数。外卖巅峰时期是21%。

　　而且小象还在扩张期，还在亏钱。2月份美团花7.17亿美元收购叮咚买菜，这条路要走通还得继续砸。

　　AI，一季度研发费用70亿，同比增长22%。小团放到了APP底部导航栏正中间，智能掌柜服务70万商家，数字员工覆盖30万商家。但所有落地场景都是存量业务的效率工具，不产生新收入。现阶段AI是成本，不是利润。

　　Keeta海外，香港接近盈亏平衡，沙特效率在改善，巴西刚起步。今年不急着开新市场，先把已有市场的亏损压下来。Keeta还不是利润答案。

　　过去是外卖赚大钱，新业务慢慢烧。现在外卖自己要打防守，能挤出来的钱少了，小象、AI、海外又都还在花钱。

　　止亏不是终点

　　美团亏损见顶了吗？大概率是的。

　　核心本地商业从亏100亿收窄到亏20亿，方向是明确的。竞争如果继续理性化，二季度可能接近盈亏平衡。

　　但2025年Q1那个利润率21%的美团，大概率不会再出现了。骑手成本抬上去了，营销投入降不回去，三家平台抢外卖的格局短期不会变。

　　当一家公司最赚钱的业务不再最赚钱，它的价值应该怎么算？