1月16日晚间（周五），晶丰明源公告，并购交易获得上交所重组委审核通过！

　　易冲科技累计超10亿的账面亏损，“并购狂魔”晶丰明源挥金32.83亿力推收购，这究竟是豪赌一场，还是精明的布局？

　　本文将深入解析重磅并购案的幕后细节，探究其与“独角兽”企业及一级市场明星股东之间错综复杂的资本博弈。

　　作为开年【投资人退出】系列第4篇拆解，我们也将透过这类交易，一窥明星项目背后各路投资人在退出棋局中的策略与抉择。

　　之前的案例在这里：

　　国企50.8亿以小博大，收购科创板撤材料明星企业，102名股东实现教科书式退出

　　院士领衔的智驾项目2.32亿元被并购，早期投资人艰难“保本”退出

　　900亿半导体巨头又并购！美方股东3折卖出，国家队入局，这笔交易有点东西

　　案例：晶丰明源（688368.SH）

　　半导体产业亏损收购，估值、支付与对赌绑定的极致博弈

　　一、交易特色——极为精细的利益平衡术

　　关键词：高溢价、收购亏损企业，实控人承诺不减持，差异化定价+灵活的支付选择+双轨制业绩承诺——又是定价、支付和对赌的联动机制

　　本次交易不仅是一次单纯的半导体产业并购，更是一次经过精心设计、平衡了多方利益的复杂资本运作。

　　1、极致的差异化定价，和灵活的支付方式选择

　　本次交易的差异化定价，可以说拉扯到了极致。简单地说，先让投资人都能回本”，剩下的内部再分——对于财务投资人采用“保本”定价逻辑，保证现金对价不低于其投资成本及股东协议约定的回购本息，且财务投资人的每股交易价格各不相同。对于管理层及员工持股平台则采用“差额”定价逻辑，细分出三档，最后在总估值锁定的前提下，扣除给财务投资人的“保本价”后，剩余的价值归管理层。

　　为了便于谈判，上市公司还给了财务投资人三种选择：“100%股份”、“100%现金”或“50%股份+50%现金”。这给予了卖方极大的流动性选择权，如此精细的个性化定价和灵活的支付方案是能搞定50个股东签字的重要原因。

　　2、双轨制业绩承诺，挂钩复杂的股份锁定安排

　　业绩承诺没有采用“一刀切”的净利润指标，而是采用了一种非常独特的务实做法，根据业务性质分成了两部分——成熟业务充电芯片（手机/消费电子）板块对赌净利润，要求贡献盈利性；成长业务其他电源管理芯片（汽车/工业）板块考核营业收入，以鼓励管理层大胆投入研发和抢占市场，而不为了短期利润牺牲长期成长。

　　业绩承诺方（主要是管理层持股平台及部分愿意参与对赌的投资人）实行极其严格的“分期解锁”机制。完成第一年业绩承诺指标，则解锁第一期股份；以此类推，三年对赌期结束并完成考核后，才能完全解锁。

　　此外，控股股东和实际控制人，承诺在交易完成之前不减持公司股份。

　　总结来说，本次交易的业绩承诺设计精巧，通过区分业务板块、设定差异化指标，并与严格的股份解锁机制绑定，旨在最大化激发易冲科技核心团队的积极性，确保其在并入晶丰明源后，标的公司能够持续为上市公司贡献增长和利润，并同时为补偿方提供了合理的风险敞口管理。

　　二、借鉴意义——多方博弈下的最优解

　　1、对于买方：产品互补+市场突围，以时间换空间

　　长达853页重组报告书，在开篇就突出了本次交易的意义——“本次交易后随着上市公司及标的公司的财务数据合并及协同效应逐步释放，晶丰明源合并口径销售规模有望进入前五。”

　　半导体行业有周期性，通过并购做大营收规模、丰富产品线，可以有效平滑单一细分市场波动带来的风险，增强上市公司的抗风险能力。且模拟芯片行业讲究“目录广度”，收购是扩大SKU最快的方式，能够迅速做大营收规模，摊薄研发和销售费用。

　　晶丰明源主要在通用照明市场，而易冲已经是三星、荣耀、OPPO、vivo等手机大厂，以及比亚迪、吉利、蔚来等车企的合格供应商。报告书中反复提及易冲科技在汽车电子的布局，上市公司配合易充的无线充，在消费电子和汽车电子都可以形成更强的模组化解决方案。

　　晶丰明源通过收购易冲科技，旨在快速切入高端消费电子与汽车电子市场，并通过易冲的技术与客户资源，补齐其电源管理全链条布局，实现跨界增长与产业升级。

　　2、对于卖方（50名股东）：解决退出难题，符合商业理性

　　易冲科技此前在一级市场融资非常成功，但也带来了副作用——估值过高。最后一轮融资估值高达45.8亿元，而当前半导体行业二级市场估值回调，IPO收紧。如果坚持独立IPO，可能面临市值低于一级市场估值的情况，或者上市遥遥无期。解决“资本困局”，是本次交易最直接的原因。在IPO收紧的当下，并入上市公司成为市场投资人退出的“最优解”。毕竟，与其死守高估值空窗期，不如融入产业整合，落袋为安。

　　商业逻辑方面， 易冲是Fabless模式，并购后可以借力晶丰明源的自有工艺平台（BCD工艺），实现降本增效。从产业的角度看，模拟芯片行业规模效应明显，合并后两家公司对晶圆厂（台积电、中芯国际等）和封测厂的采购规模将大幅增加。易冲科技不但可以获得供应链议价权，在研发层面也因上市公司更大的融资平台而获益。

　　易冲科技被收购，为其财务投资人提供了安全退出通道，同时获得了买方在先进工艺平台、资金及供应链上的强大支持，以加速其在高端无线充电及汽车电子领域的研发与市场扩张。

　　三、时间线

　　2024年10月22日，停牌；

　　2024年11月5日，交易预案（发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并配套募集资金）；

　　2025年4月24日，提示公告（发行股份及支付现金购买资产并募集配套自资金）；

　　2025年4月24日，披露重组草案（发行股份及支付现金购买资产并募集配套自资金）；

　　2025年6月20日，上交所受理；紧接着多轮审核问询及回复；

　　2025年10月1日，公告中止审核；

　　2025年11月13日，提交更新材料并获恢复审核通知；

　　2026年1月9日，收到上交所审核落实意见；

　　2026年1月16日，上交所重组委审核通过；

　　本交易还需取得证监会同意批复。

　　四、主角画像——买卖双方是谁？

　　1、上市公司——主业承压驱动并购，已是资本老玩家

　　晶丰明源2019年科创板上市，是国内领先的电源管理芯片设计企业之一，业务分为电源管理芯片和控制驱动芯片两大类，具体包括LED照明驱动芯片、电机控制驱动芯片、AC/DC电源芯片和高性能计算电源芯片四大产品线。公司采用集成电路行业典型的Fabless模式，专注于集成电路的研发设计和销售。

　　创始人胡黎强、刘洁茜夫妇是浙江大学校友。2008年创业之前，胡黎强曾在力通微电子、安森美半导体、龙鼎微电子、华润矽威科技担任设计工程师、设计经理等职务。

　　上市公司近年来营业收入有所增长，盈利水平表现不佳，2022-2024年净亏损累计超3亿元。2024年末，上市公司账面资金2.8亿元，短期债务3.73亿元，本次交易需配套募资18亿元缓解压力。

　　自2019年科创板上市后，上市公司通过一系列并购和增资活动快速扩张产品线和市场份额，被业内称为“并购狂魔”。胡黎强曾表示，并购是基于战略需要，未来仍将持续推进。

　　①上海莱狮半导体科技有限公司（2019年12月）

　　交易细节：4,160万元收购100%股权

　　标的业务：主要产品为智能LED照明驱动芯片

　　后续影响：2024年上半年亏损30.12万元，后于2024年12月注销

　　②上海芯飞半导体（2020年6月及2021年11月）

　　交易细节：分两次收购100%股权——2020年7月收购51%股权，2021年11月收购剩余股权，合计出资2.7亿元

　　标的业务：主要产品为智能LED照明驱动芯片

　　后续影响：2024年营收9,723万元，净利润仅225万元

　　③凌鸥创芯（2023年至2025年分步收购）

　　交易细节：2021年曾筹划发股+现金并配套募资进行收购，2022年折戟并在2023-2025年分三步现金收购，累计5.18亿元实现全资控股。

　　标的业务：电机控制芯片研发商，核心产品为MCU（微控制器）芯片。

　　后续影响：凌鸥创芯2024年营收2.98亿元、净利润0.86亿元，成为晶丰明源业绩亮点

　　此外，晶丰明源在一级市场投资了数家创业公司，如汉枫电子等，旨在布局产业链生态。还以产业投资或财务性投资的形式，参与私募基金（2024年末账面1.2亿元），意图间接拓展项目源和协同机会。

　　晶丰明源上市后通过外延并购弥补内生增长瓶颈，聚焦在电源管理、电机控制等模拟芯片领域，旨在打造“多产品线平台化”公司。从效果看，收购凌鸥创芯确实证明了并购对业绩的拉动作用，上市公司营收规模从2019年8.13亿元增至2024年15.03亿元，在国内模拟芯片公司排名也有相应提升。

　　2、标的公司——清华团队、硅谷基因，含着金汤匙出生的车规级黑马

　　易冲科技主要从事无线充电芯片、通用充电芯片、汽车电源管理芯片、AC/DC及协议芯片等高性能模拟芯片及数模混合信号芯片的研发、设计和销售。在无线充电芯片领域，根据QYResearch的数据，易冲科技总体销售规模位居全球前三，国内第一。

　　易冲的核心团队拥有深厚的硅谷背景。创始人潘思铭是2004级清华电机工程专业本科，是密苏里大学哥伦比亚分校电子工程博士，曾在著名的美国模拟芯片公司 IDT（后被瑞萨收购）任职，是无线充电技术的资深专家。2016年，潘思铭带着技术回国创业，成立了易冲无线。

　　从清华到硅谷，再到成都创业，潘思铭不仅带回了技术，更带回了硅谷的资本运作思维。成立之初，易冲就完成了一个非常漂亮的动作——全资收购了ConvenientPower（CP）的资产。这就拥有了国际级的专利“护城河”，规避了后来常见的专利诉讼风险，为进入苹果、三星等高端供应链奠定了基础。

　　2017年左右，随着苹果iPhone X支持无线充电，安卓阵营迅速跟进，无线充电市场爆发。易冲科技凭借“即放即充”、“无需精确对准”以及高效率的SoC架构，迅速脱颖而出。这一时期，易冲成功打入了华为、荣耀、OPPO、vivo、小米等一线手机品牌的供应链，并在多款旗舰机型上量产。2020年开始，利用在消费电子积累的技术，易冲大力进军汽车前装市场。随着USB Type-C接口的普及，易冲在E-Marker（线缆电子标签）芯片领域也取得了极高的市占率。

　　易冲科技成立7年来，完成了15轮融资，投资方阵容豪华，集齐了政府与国资、产业资本和财务投资人，这也为本次交易极其复杂的定价和支付方式埋下了伏笔。

　　财务表现上，标的公司也呈现出高成长高亏损的特点。2023-2024年营收6.5亿、9.6亿元（增速47%），但净亏损累计超10亿元。2025年1-11月，该公司实现营业收入9.99亿元，同比增长11.18%；主营业务毛利率36.21%，同比提升3.91%；归属于母公司所有者的净利润9,643万元，同比扭亏为盈。

　　3、龙头补位与细分冠军的双向奔赴

　　2023年3月，易冲科技被曝筹备科创板IPO，但随IPO政策收紧，计划搁浅。通过本次收购，易冲科技得以实现证券化，上述投资人则可以逐步退出。这是当下难以独立IPO的明星项目的务实选择。

　　本次交易完成后，易冲科技将成为上市公司全资子公司，有利于上市公司提高在电源管理芯片领域的竞争力，直接增强持续经营能力和盈利能力。交易完成前后，上市公司的主要财务数据对比情况如下：

　　五、交易方案与精妙博弈

　　本次交易为上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式向玮峻思等50 名交易对方购买其合计持有的易冲科技 100%股权，并募集配套资金。标的资产按市场法评估，溢价率260%，本次交易价格为32.83亿元。

　　1、差异化定价

　　易冲科技最后一轮外部融资为2023年11月，每股增资价格为21.34元/注册资本，对应标的公司整体估值约45.8亿元。综合考虑近期上市公司重组案例及同行业上市公司估值情况等，本次交易标的公司 100%股权评估值较难达到最后一轮融资估值水平，实现同股同价。各方同意本次交易采用差异化定价，即：

　　（1）42个财务投资人基于股东协议中约定的“保本”的定价逻辑进行定价；

　　（2）除财务投资人外的 8 个管理层及员工持股平台基于标的公司 100%股权评估值与其他投资人交易对价“差额”进行协商定价。

　　1.1、财务投资人基于“保本”定价原则

　　其中，财务投资人三种交易对价支付方式选择：“100%股份对价”、“100%现金对价”或“50%股份对价+50%现金对价”。

　　①财务投资人现金对价定价公式为：

　　财务投资人若全现金退出交易对价= Max（财务投资人投资成本单价，财务投资人股东协议约定回购本息单价，本次交易预估单价）×财务投资人持股数

　　②财务投资人股份对价定价公式为：

　　财务投资人若全股份退出交易对价=Max（财务投资人投资成本单价，财务投资人股东协议约定回购本金或关于出售事件书面约定单价，本次交易预估单价）×财务投资人持股数×80%

　　本次发行价格为50.89元/股，2026年1月15日收盘价为132.20元/股。由于股票价格走高，这部分股份支付此时已获得了一定溢价。

　　最终，各财务投资人在本次交易获得总对价=财务投资人若全现金退出交易对价×现金对价比例+财务投资人若全股份退出交易对价×（1-现金对价比例）。

　　1.2、管理层持股平台及员工持股平台“差额”定价原则

　　①普通员工持股平台

　　锦聚礼合、智合聚信、智合聚成初始投资成本较低为 1 元/注册资本或 2.43 元/注册资本，因此交易各方同意按照本次交易预估单价，即15.04 元/注册资本确定本次交易对价；同时考虑到参与业绩对赌的必要性，各方同意按照“50%股份对价+50%现金对价”确定支付方式。

　　②境外核心人员持股平台

　　考虑到智合聚德持股平台员工对标的公司的贡献，以及由于法规限制无法选择股份对价享受上市公司股票增值，因此经协商确定，其交易对价为18.38 元/注册资本，并按照“100%现金对价方式”确定支付方式。

　　③管理层持股平台

　　本次交易中玮峻思的交易总对价为5.86亿元，系基于标的公司 100%股权评估值与其他49家交易对方交易总对价差额范围内确定。

　　2、业绩承诺及补偿

　　2.1、业绩承诺

　　承诺主体主要是易冲科技的核心管理团队持股平台（如玮峻思、智合聚信、锦聚礼合、智合聚成等）以及部分同意参与对赌的关键投资方（如冯源安柏、冯源聚芯、珠海鋆添）。

　　本次业绩承诺采取了“双轨制”，根据易冲科技不同业务板块的特点设定了不同指标，这体现了对业务实际的深刻理解和灵活性：

　　①相对成熟的充电芯片业务板块，承诺净利润指标：2025年度不低于 9,200万元，2026年度不低于 12,000万元，2027年度：不低于 16,000万元。

　　②其他电源管理芯片板块，承诺营业收入目标：2025年度不低于 19,000万元，2026年度不低于 23,000万元，2027年度：不低于 28,000万元。

　　2.2、业绩补偿机制

　　若任一板块的实际业绩未达到当年承诺业绩的90%（含），则以业绩承诺方在本次交易中获得的晶丰明源新增股份进行补偿，补偿股份数量根据未达标金额和发行价格计算。

　　业绩承诺方承担的补偿总金额不超过其在本次交易中获得的税后股份对价的90%。这意味着即使业绩完全未达标，补偿方也不会损失全部股份，有一个保底。

　　此外，业绩补偿的这部分股份的解锁是分期进行的，且直接挂钩业绩承诺的完成情况。见下面的股份锁定内容。

　　3、股份锁定

　　本次交易中关于锁定期安排的内容非常详细，主要体现了“区分对待”和“与业绩挂钩”两大特点，旨在平衡各方利益并确保交易后的稳定性。

　　3.1、配套募集资金认购方：

　　参与晶丰明源募集配套资金的特定投资者，自股份发行结束之日起 6个月内不得转让。

　　3.2、一般交易对方（非业绩承诺方）：

　　对于在本次交易董事会决议公告时，持续持有易冲科技权益已满48个月且不属于上市公司关联方的私募投资基金，其通过本次交易取得的晶丰明源新增股份，锁定 6个月。其他交易对方，锁定12个月。

　　3.3、业绩承诺方（核心管理团队及相关投资人）：

　　业绩承诺方（如玮峻思、智合聚信等）所持股份中，有90%的股份对价被指定为“业绩补偿锁定股份”，这部分股份的解锁与易冲科技的业绩承诺完成情况紧密挂钩。分3年按30%、30%和40%比例分期解锁。业绩承诺方所持有的超出90%业绩补偿锁定股份的部分，按一般交易对方的规则锁定。

　　3.4、控股股东及实际控制人：

　　晶丰明源的控股股东胡黎强、实际控制人刘洁茜及其一致行动人，承诺在“重组期间”（从预案披露到交易实施完毕）不减持上市公司股份，以确保交易的顺利进行和公司控制权的稳定。

　　六、上会关注问题

　　请上市公司代表结合上市公司与标的公司所处行业周期变化和市场需求、现有产品应用领域和收入结构差异、拟采取的整合管控安排以及标的公司其他电源管理芯片业务存在亏损等情况，说明本次交易的协同效应，以及业绩承诺的可实现性。请独立财务顾问代表、评估师代表发表明确意见。

　　七、二级走势及免责

　　我们截取了近一年的K线行情，上市公司股价1个月来涨幅超30%，周五当天市场反应积极。

　　依旧提醒注意，本文不构成任何投资建议！！！

　　附表：上市公司向50 名交易对方发行股份及支付现金的安排明细