根据深交所最新披露的信息，无锡江松科技股份有限公司（下称“江松科技”）IPO的状态从中止变更为已问询。这标志着这家国内光伏电池智能自动化设备领域头部企业，创业板IPO进程迈入关键阶段。自2007年成立以来，江松科技深耕光伏装备赛道近二十年，已跻身行业前三梯队，核心服务隆基绿能、通威股份等光伏头部企业，是产业链核心装备环节的重要参与者。

　　作为光伏产业链核心环节，设备厂商发展与行业周期深度绑定，江松科技的IPO之路，既是专精特新企业的成长缩影，也折射出当前光伏装备行业在“降本增效”与“技术变革”双重驱动下的生存现状。然而，当前光伏行业产能过剩、新增订单骤降，以及资产负债率等风险，使其IPO闯关充满变数。针对上述问题，记者发送采访函，公司回复称邮件已收悉，有关问题请查阅公司招股书及公开披露信息。

　　江松科技高增长遇考

　　据天眼查，江松科技前身为成立于2007年10月9日的无锡市江松机械设备有限公司，2021年12月整体变更为无锡江松科技股份有限公司，法定代表人为左桂松。江松科技是一家高端智能装备生产厂商，目前主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，是国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商。

　　公司主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备，能够为客户提供智能、高效的全流程智能装备整体解决方案。招股书显示，2022年至2024年，江松科技实现了营收与利润的快速增长。其中，营业收入分别为8.07亿元、12.37亿元和20.19亿元，三年间增长150%；净利润分别为8835万元、1.31亿元和1.84亿元，扣非后净利润分别为8583.64万元、1.28亿元和1.87亿元，盈利能力稳步提升。

　　值得关注的是，虽然业绩持续增长，但应收账款存在回收风险。据招股书，报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元、6.01亿元和8.23亿元，占当期营业收入的比重分别为36.86%、32.91%、29.75%和69.68%。

　　不过，江松科技在其招股书中解释，公司应收账款逐年增加，主要是由于报告期内公司收入不断增加所致。公司应收账款余额较大且持续增长，未来若因客户经营状况或信用状况发生不利变化，导致公司应收账款不能按期回收或无法回收，将对公司的经营业绩及现金流等产生不利影响。

　　（截图来源：招股书）

　　尽管近年来营业收入和净利润持续增长，但公司在手订单却出现下降。报告期各期末，公司在手订单规模分别为17.67亿元、51.75亿元、36.13亿元和24.91亿元，复合增长率为14.72%，与存货增长趋势接近。江松科技在其招股书中解释，受光伏产能加速出清影响，2024年末公司在手订单有所下滑。

　　招股书显示，如果未来国内外宏观经济下行，光伏行业产业政策及国际贸易政策发生不利变化，光伏行业阶段性供需失衡情况不能有效改善，将导致公司不能持续获得新产品订单或公司不能有效拓展市场，公司在手订单亦有可能存在逾期履行、变更或取消的情形，最终导致公司经营业绩不如预期。

　　流动速动比率低于行业均值

　　据招股书，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.23亿元、3.93亿元、-1.18亿元和-0.32亿元。对此，江松科技在其招股书中解释，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要是由于2023年公司采购规模大幅增加，相关往来款项于2024年到期支付，使得公司2024年经营性应付项目增加。

　　与此同时，公司2024年新签署订单有所下降，使得公司预收客户款项有所减少。2025年1—6月，受光伏行业阶段性行情影响，公司经营活动产生的现金流量净额仍为负。如果公司未来不能有效改善经营性现金流情况，则可能会导致公司面临营运资金不足的风险，进而对公司生产经营产生不利影响。

　　（截图来源：招股书）

　　除了现金流的问题外，江松科技的资产负债率也存在一定的风险。报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为81.95%、91.59%、82.33%和75.37%，针对资产负债率相对较高的情况，公司将原因归结为，主要是报告期内光伏行业发展迅速，公司订单快速增加，预收客户款项大幅增加，使得合同负债金额大幅增加所致。

　　招股书显示，公司合同价款一般按照“3331”的收款方式执行，于合同签订时和设备发货时分别预收30%的合同款项。报告期内，公司在手订单大幅增加，预收客户款项也相应增加，而设备从发货到验收需要一定周期，一般在6—14个月，上述因素使得公司期末合同负债规模较大。考虑到公司净资产规模相对较小，在合同负债大幅增加的情况下，资产负债率则相对较高。

　　对此，浙大城市学院副教授林先平接受《华夏时报》记者采访时表示，江松科技报告期内合并资产负债率最高达91.59%，远超非金融企业70%的常规警戒线，这一指标将成为其IPO审核的关键掣肘。高负债不仅会引发监管层对公司偿债能力、财务稳健性的重点问询，还会削弱投资者信心，压制估值与募资规模。若不能充分论证负债形成的合理性及偿债规划，将直接增加过会难度。

　　不过，报告期内，公司流动比率分别为1.10、1.02、1.09和1.16，速动比率分别为0.50、0.38、0.37和0.57，资产负债率（合并报表）分别为81.95%、91.59%、82.33%和75.58%。公司流动比率、速动比率和资产负债率整体较为平稳，流动比率和速动比率略低于同行业平均水平，资产负债率高于同行业平均水平。

　　有投行人士表示，流动比率、速动比率双双低于行业均值，通常说明企业短期偿债能力偏弱，市场会把它视为财务风险较高的信号，审核中容易被监管追问。比如，流动资产不够覆盖短期债务，一旦银行抽贷或客户回款延迟，容易出现流动性断裂。存货或应收账款周转慢、资金被预付或库存占用，经营效率可能低于同行。

　　记者翻看招股书发现，近年来存货金额也在高位波动，报告期各期末，公司存货金额分别为9.21亿元、30.66亿元、21.46亿元和13.71亿元，占期末资产总额的比例分别为48.32%、58.09%、56.26%和42.46%。因此，公司存货规模也存在较大的风险。

　　此外，投行人士还表示，若负债结构中短债比例畸高，会被认为“借新还旧”压力大，持续经营能力存疑。低于同行本身不是致命缺陷，但必须向监管和市场说明“为什么低、低得是否合理、上市后如何改善”。如果解释不清或改善路径不可信，就会被视作重大风险，可能影响IPO过会及发行估值。

　　技术路线存变更风险

　　值得关注的是，本次发行前，左桂松直接持有公司71.28%的股份，控制公司71.28%的表决权，控制权集中度较高。从股权结构来看，本次发行前，实控人左桂松直接持有公司71.28%股份，控制71.28%的表决权；其儿子左石持有0.91%股份，为一致行动人，两人合计控制72.19%的表决权。本次发行完成后，左桂松持股比例将降至53.46%，仍处于绝对控股地位。

　　“这种结构对企业上市的影响，首先在监管审核中，股权集中度是重点关注事项，需说明是否存在影响公司治理有效性的情形。根据IPO审核要求，企业需建立健全的内部控制制度，确保董事会、监事会独立运作，若实控人控制比例过高，可能被质疑决策程序的独立性，如董事会成员是否多为实控人亲属或关联方，监事会是否能有效履行监督职责。”新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅接受《华夏时报》记者采访时表示。

　　袁帅表示，监管可能要求企业采取措施分散股权或加强内部制衡，如引入战略投资者、增加独立董事比例、设置中小股东单独计票机制等，但若实控人不愿稀释股权，可能被认为治理结构不完善，成为上市障碍。综上，股权高度集中需在招股书中充分披露治理机制、实控人承诺等，否则可能因公司治理缺陷被监管重点关注，甚至影响上市进程。

　　更受市场关注的是实控人背负的对赌协议压力。2022年3月，江松科技与“朝希系”等投资方签订对赌协议，约定若公司未能在2023年底前提交IPO申请并获受理，或2024年底前未能完成IPO，投资方有权要求公司或左桂松回购全部股份。尽管递表前涉及公司的回购条款被终止，但左桂松的回购义务仍保留效力恢复条款。在行业下行周期中，公司急于推进IPO，被解读为实控人应对对赌压力的重要举措。

　　此外，业绩高增长的背后，是光伏行业近年来的快速扩张周期。中国光伏行业协会数据显示，2024年全球光伏新增装机约530GW，持续保持高速增长。但行业繁荣的同时，产能过剩问题也逐渐显现，2024年以来，下游光伏电池行业供需失衡，部分厂商出现收入下滑、业绩亏损，产能扩张节奏放缓，这一变化直接传导至上游设备企业。

　　除了下游光伏行业供需失衡的问题外，公司也存在技术路线变更的风险。目前太阳能电池技术路线主要为TOPCon，但HJT、XBC、钙钛矿等技术也在发展过程中。光伏行业整体技术更迭周期短、速度快，各种技术的发展具有不确定性，如果未来N型电池的其他技术路线或钙钛矿等其他新兴技术出现重大突破，则电池技术将面临主要技术路线变更的风险，若公司不能顺应技术路线变更推出相应的新产品，则可能对公司的生产经营产生不利影响。

　　在“双碳”目标引领下，光伏行业长期发展前景明确，但短期周期压力不容忽视。对于江松科技而言，顺利登陆资本市场将为其提供资金支持，但真正的考验在于能否借助资本力量，突破技术瓶颈、化解周期风险，在激烈的市场竞争中巩固行业地位。这场IPO闯关的最终结果，不仅关乎公司自身的发展命运，也将为光伏装备行业的转型升级提供参考样本。