文章详细-【西部银行】杭州银行：高成长+高韧性的优质城商行

　　核心结论：

　　杭州银行以杭州为大本营，外延拓展异地业务，依托区域发达经济实现资产规模高速增长，业绩表现优异，ROE领先同业，为成长属性突出的优质城商行。同时，公司加大负债端成本管控力度、净息差降幅收窄，低风险资产结构为稳健资产质量奠定保障，转股落地打开增长空间，杭州银行未来业绩有望维持较高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　主要逻辑：

　　1、管理层稳定，经营战略前瞻布局，顺势而为。杭州银行董高多由内部培养，保障了经营策略的稳定性与连续性。战略布局上，杭州银行从自身禀赋出发，跨区域经营开辟异地市场，业务上有的放矢、走高质量扩张之路，经营质效稳步提升。

　　2、高成长：与区域生态共生共荣，规模高速扩张，业绩表现优异。浙江经济发达，地方财力雄厚，杭州银行积极参与地区城建项目，基建类项目持续托举贷款高增。同时，杭州银行立足当地开放营商环境、把握产业政策机遇，布局供应链金融、创新型经济、中小微企业等领域，打开信贷增长空间，预计公司后续规模扩张动能保持强劲。上市以来杭州银行总资产年复合增速达14.4%，2021-2024年公司ROE连续四年提升，并持续领先同业。

　　3、高韧性：息差降幅收窄，资产质量保持稳健，转股落地补充核心资本。基于对公业务优势，杭州银行沉淀较多企业活期存款，叠加公司加强存款期限结构管理，后续存款重定价速率有望加快，支撑息差企稳。同时，杭州银行已形成低风险资产结构，在不良包袱加速出清下资产质量预计保持稳健。此外，考虑杭银转债转股完成补充核心资本，杭州银行未来规模、业绩预计仍能保持高增长态势。

　　风险提示：宏观政策收紧、区域建设项目推进不及预期、地区消费复苏不及预期、资产质量恶化。

　　投资要点

　　关键假设

　　营业收入：预计杭州银行2025/2026/2027年营业收入分别为403/429/465亿元，对应同比增速分别为4.91%/6.49%/8.47%。影响营收端增速的具体假设如下：

　　1）规模增长：杭州银行对公禀赋优异，积极参与地方城建项目，基建类项目持续贡献贷款增量，此外在地方产业政策引领、营商环境开放等条件催化下，供应链金融、创新型经济、中小微企业等领域有望为信贷投放打开空间，杭州银行规模增长或仍能维持较高增速，预计2025/2026/2027年总资产增速分别为14.8%/14.5%/14.0%，贷款增速分别为15.0%/14.0%/13.0%。

　　2）利息净收入：货币政策适度宽松基调预计延续，叠加资金市场供求失衡、让利实体等因素影响，资产端收益率或仍承压，但考虑存款重定价、期限结构优化等带来的负债成本释放，未来净息差降幅或逐步收窄，测算口径下，预计2025/2026/2027年杭州银行净息差降幅分别为10bps/7bps/5bps，对应利息净收入增速分别为5.31%/7.99%/9.31%。

　　资产质量：考虑2021年以来杭州银行持续加大不良处置力度，结合当前公司偏严风控策略，预计后续不良生成压力逐步缓减，不良生成率相应下降，2025/2026/2027年杭州银行不良率分别为0.76%/0.76%/0.75%。预计拨备覆盖率分别为517%/490%/465%，拨贷比分别为3.96%/3.73%/3.51%，拨备水平虽有所下降但仍远高于行业平均水平（25Q2末上市银行、上市城商行平均拨备覆盖率分别为238%、288%），预计仍具备较充足拨备资源以平滑利润波动。

　　归母利润：基于上述假设，综合考虑不良生成压力缓减带来的信用成本下降，经营上加强费用管控引致成本收入比走低，预计2025/2026/2027年杭州银行归母净利润分别为195/219/241亿元，对应增速分别为15.11%/12.09%/10.12%。

　　区别于市场的观点

　　市场已普遍认可公司所具备的区位优势与优异基本面，但我们认为：

　　1）公司对公禀赋优异，政信类业务中不乏亚运会场馆建设等能带来城市品牌升值、拉动产业发展的项目，而企业端服务客群涵盖供应链金融、科创与数字经济等领域，客户结构相对多元且创新属性突出，市场或仍未充分定价公司在政信业务领域的护城河深度，以及其在科创金融生态领域的长期变现能力。

　　2）浙江省内民营经济活跃，居民相对富裕，而杭州作为省会城市持续吸纳高净值人群，为公司财富管理、消费信贷等零售业务开展提供广阔且优质市场，市场或亦未对公司大零售转型的持续性潜力充分定价。

　　综上，我们预计公司估值向上空间应高于当前市场预期。

　　股价上涨催化剂

　　长期资金入市叠加公司自身业绩高弹性有望带来估值修复。

　　投资建议

　　杭州银行资产规模高速增长，业绩表现优异，ROE领先同业，为板块内成长属性突出的优质城商行。同时，公司加大负债端成本管控力度、净息差降幅收窄，低风险资产结构为稳健资产质量奠定保障，转股落地打开增长空间，杭州银行未来业绩有望维持较高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　杭州银行核心指标概览

　　正文

　　扎根优质区域，高成长性+高韧性的优质城商行

　　1.1

　　公司概况：耕耘三十载，规模排名稳中有进

　　杭州银行成立于1996年9月26日，前身为杭州城市合作银行，由9家市联社办事处和33家城市信用社重组而来，2008年更名为杭州银行股份有限公司，2016年10月赴主板挂牌上市，成为浙江省第2家、全国第6家A股上市的城商行。

　　成立三十载以来，杭州银行历经增资扩股（2003-2005年引入民营资本及境外战略投资者，实现产权多元化）、启动跨区域经营（立足杭州，服务长三角）、主板上市等发展，逐渐成长为业绩卓越，综合实力跻身业内前列的优质城商行，规模排名稳步攀升。

　　截至25Q2末，杭州银行总资产规模达2.24万亿元/同比+12.6%，存、贷款规模分别达1.34万亿元/同比+16.2%、1.01万亿元/同比+12.0%。

　　1.2

　　股权结构：国资引领，险资助力，股权结构多元均衡

　　杭州银行股东以国资法人为主。截至25Q2末，杭州财开集团持有杭州银行16.6%的股份，为公司第一大股东，前十大股东中国资法人合计持股34.52%，深厚的国资背景给予杭州银行雄厚的资本支持与优良的对公业务资源。

　　股权结构多元，国资、产业资本、险资等多方分散持股。杭州银行股权结构呈多元分散格局，全国最大民营建材企业红狮集团位居杭州银行第二大股东，25Q2末持股9.67%，此外合资企业河合电器持股2.11%。

　　2025年1月，新华保险举牌杭州银行，协议受让原第四大股东澳洲联邦银行（原股比5.45%）持有的全部3.3亿股股份，6月股权过户办结，新华保险在权益受让、转债转股后合计持有公司3.63亿股股份，25Q2末持股比例4.55%，跃居杭州银行第四大股东。此次险资入股不仅彰显长期资本对公司经营的信心，也为未来银保业务的深度合作奠定基础。

　　1.3

　　管理层：深耕行业，内部提拔为主

　　杭州银行高管多由内部提拔，专业精深，管理经验丰富。杭州银行董事长宋剑斌于2002年便加入杭州银行，行内履职经历丰富，深谙公司业务，行内高管亦多由内部培养，保障了经营策略的稳定性与连续性。

　　1.4

　　公司战略：前瞻布局，顺势而为

　　深耕本土，有的放矢，走高质量扩张之路。2016年杭州银行推出“六六战略”，地域拓展上提出做精做强杭州本土及浙江省内业务，并外延开辟长三角、北上深市场；业务层面则基于自身禀赋，零售上做强财富管理产品、优化微贷结构，对公方面精耕科技、文创、公共服务三大领域，推动投贷联动，并行发力资管、金市等利润中心，以做精产品为前提、配合对外融资驱动规模增长，不盲目扩张。高质量扩张战略下，2016-2020年杭州银行总资产年复合增速达12.9%。

　　而2020年后，面对经济、行业新常态，杭州银行于2021年启动新一轮五年规划“二二五五”战略，推动全行经营重心由“产品导向”向“客户导向”、“规模驱动”向“效能驱动”转型，形成以对公业务为压舱石，以零售、资管等多利润中心为增长驱动的经营体系，为全行资产规模扩张持续护航。2021-2024年杭州银行总资产CAGR为15%，年复合增速较上一轮5年规划期进一步提升。

　　1.5

　　基本面表现：规模增长动能强劲，ROE领先同业

　　区位禀赋优渥，市场空间广阔，杭州银行总资产持续高增。杭州银行精耕省内市场，而浙江省经济体量庞大，民营经济强劲，藏富于民，同时出口贸易发达，实体融资需求旺盛，为公司业务拓展提供广阔市场空间，驱动资产规模高增。2016-2024年（上市以来）杭州银行总资产年复合增速达14.4%，25Q2末总资产规模达2.24万亿元。

　　揽储能力突出，贷款保持双位数增长。得益于区域经济、产业快速发展，域内居民普遍富裕，结合网点外延拓展，杭州银行表现出较强的揽储能力，2016-2024年杭州银行存款总额年复合增长率达16.8%，增速在上市城商行中仅次于宁波银行。

　　存款高增下全行贷款亦快速提升，上市以来杭州银行贷款年增速均保持两位数（2016-2024年均增速达17.8%）。至2025年二季度，杭州银行延续存贷两旺趋势，存、贷款分别同比高增16.2%、12.0%至1.34万亿、1.01万亿元。

　　逆周期经营能力凸显，ROE优于同业。2021年以来，受宏观经济环境变化及让利实体政策影响，银行业息差整体承压，就此杭州银行积极优化资负结构，强化风控，切实提升经营质效，盈利增速在外部因素冲击下仍维持相对高位。2021-2024年杭州银行归母净利润年均增速高达24.3%，高出上市城商行平均13.1pc（25H1利润增速高出上市城商行平均9.6pc）。

　　同期ROE亦逆市走高，2021-2024年杭州银行加权平均ROE连续四年提升，年均ROE分别高出上市银行、上市城商行平均3.2pc、2.4pc（25H1年化ROE进一步提升至19%，分别较上市银行整体、上市城商行高出8.4pc、5.6pc）。

　　何来高成长性：与区域生态共生共荣

　　2.1

　　精耕杭州夯实基本盘，外延拓展提升增长曲线

　　扎根经济强市，基本盘稳健。杭州银行以杭州市为经营大本营，截至25Q2末，杭州银行291家分支机构中有128家[1]落足于杭州，在杭州市内贷款余额占比42%，贷款市占率为5.56%/同比+0.37pc，自上市以来市场份额稳步提升。

　　而杭州市作为省会城市，经济总量大且活跃度高，为杭州银行经营提供稳健发展的土壤。2024年杭州市GDP达2.19万亿元，在国内27座经济总量破万亿城市中位列第8[2]，同时当地营商环境开放，民营经济活跃，2024年末杭州市内民企达92.07万户，占全省在册民企数量比例26.3%，其中36家上榜全国民营企业500强，涵盖互联网、高新制造业、汽车等多个行业领域。

　　注：[1]含5家总行营业部；[2]含直辖市北京、上海、重庆、天津。

　　深耕浙江，省内异地贡献度持续提升。自2007年启动跨区域经营以来，杭州银行积极布局杭州以外异地市场，2007-2011年在省外先后设立上海、北京、深圳、南京、合肥分行，至25Q2末累计设立省外分支机构79家[3]。

　　2011年后杭州银行着重开拓杭州之外的省内异地市场，并通过区域下沉、客户下沉加强业务渗透，实现与当地产业发展、消费复苏同频共振，近年来省内异地贡献度持续提升，具体来看：

　　分支机构：近5年（2019年至2025年二季度末）杭州银行在省内异地累计设立分支机构36家（vs.同期杭州市内新设家数27家），新设分支行主要位于台州、温州、嘉兴等沿海制造业发达城市，通过挖掘当地产业转型、出口需求推动资产规模高增。

　　2019-2024年杭州银行省内异地分支机构资产复合增速为27.2%，远超杭州本土（16.1%）及省外分支行（11.6%），其中台州分行资产复合增速高达43%。在资产快速增长下，杭州银行省内异地分支机构贷款市场份额持续提升，25Q2末公司省内异地分支行贷款市占率为2.12%，较2019年末累计提升0.86pc。

　　业务：2019年以来杭州银行省内异地贷款增量贡献持续提升，2025年上半年贡献比例达59%，较2019年提升26.8pc，支撑全行贷款增速维持高位。2019-2024年，杭州银行省内异地信贷投放平均每年为全行贷款贡献7.4pc的增速（同期全行贷款年均增速为17.8%）。

　　业绩表现：2019年以来杭州以外省内市场对杭州银行的业绩贡献持续扩大，2025年上半年公司省内异地分支行营收、利润占比分别为24.8%、25.5%，分别较2019年提升12.4pc、9.5pc。

　　注：[3]包括1家资金运营中心，位于上海。

　　2.2

　　政信业务“区域深耕”逻辑凸显，本地化优势构筑护城河

　　地方财政实力雄厚，基建及产业项目活跃度高。2024全年浙江省各项财政收入合计2.05万亿元，其中一般公共预算收入8706亿元、列全国各省级行政区第3位，而杭州作为省会城市，财政表现尤为突出，2024年一般公共预算收入2640亿元、居全国各城市第4位。

　　雄厚财力为地方项目建设打开空间，2019-2024年浙江省各类项目投资总额年复合增速为9.03%，其中基建项目复合增速6.42%。同期杭州市重点项目投资总额年复合增速4.38%，2025年度杭州计划实施第一批省“千项万亿”项目145个，年度投资总额896亿元，计划实施市重点项目907个，年度投资总额2271亿元。

　　发挥区域政信资源优势，城建类业务贡献较大。立足区域政信资源，杭州银行积极参与地方城建开发项目（如2024年杭州亚运会期间杭州银行深度参与多项竞赛场馆建设工程，累计发放相关建设贷款11.3亿元），较大程度上支撑全行贷款增长。具体来看：

　　从存量结构来看，杭州银行贷款主要投向对公领域，25Q2末占总贷款比例67.4%，其中基建类贷款占比较高，占总贷款比例44.4%（上市城商行平均为32.2%），在同业中仅次于成都、重庆银行。

　　从增量贡献来看，自2016年上市以来，杭州银行基建类贷款占全行贷款增量比例平均为50.9%（上市城商行平均为35.4%），平均每年支撑全行贷款8.9pc的增长。

　　2.3

　　产融深度绑定，发力供应链金融

　　产业政策引领，打造区域高新产业集群。2003年浙江省委推出“八八战略”，提出加快全省先进制造业基地建设，走新型工业化道路的产业发展举措。由“八八战略”引领，浙江积极推动传统产业改造提升、建设制造业强省。

　　面对数字经济等新业态，2023年初浙江省政府先后发布“415X”先进制造业集群建设行动方案和“315”科技创新体系建设工程，提出重点发展信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料四个万亿级世界级先进产业群，着力构建“互联网+”、生命健康、新材料三大科创高地，大力推动区域新型工业化转型和创新能力提升。

　　穿透万亿产业链，打造供应链金融产品矩阵。作为数字经济发展的核心城市，杭州以阿里巴巴、海康威视等千亿级龙头企业形成覆盖电商、智能制造、安防、新零售等多个领域的万亿级产业链。

　　杭州银行紧抓区域产业特点，积极构建“穿透式”供应链金融服务体系，提升产业链资金流转效率。产品体系上，杭州银行重点打造以“链式融资”为核心、“线上+场景”融合为支撑的供应链金融产品矩阵，推出云e信、承易贴、链销通、链订通等特色产品，适配供应链上下游企业多样化需求，在有效提升了中小企业融资的可得性、便利性的同时，也实现了公司对企业信用的精准下沉，加强客群渗透。2025年上半年，杭州银行累计服务链上企业客户数1.5万户，同比增长24%。

　　2.4

　　立足创新强市，科创金融基因深厚

　　杭州市内创新型企业集聚，区域创新能力不断提升。杭州市较早布局高新产业发展，加以开放、灵活的营商环境及政策引导，培育了众多科创、高新技术企业，区域创新能力不断提升。截至2025年9月10日，杭州市内创业板、科创板上市企业家数分别为68家、31家，覆盖半导体、软件服务、医药生物等多个领域，上市家数分列全国各城市第4位、第5位，合计总市值占A股市值比例1.02%。

　　创新型企业集聚效应下，杭州市数字经济等新业态对经济总量贡献快速提升，2024年全市数字经济核心产业增加值为6305亿元/同比+7.1%，2018年以来对GDP平均贡献均在24%以上。

　　杭州银行是全国最早探索并构建科技金融服务体系的商业银行之一。早在2009年，杭州银行就设立了全浙江省首家科技专营支行，伴随区域高新产业快速发展，公司不断升级科创金融专业服务能力，历经从科创1.0政策驱动、科创2.0创投驱动，到目前科创3.0数据与行业驱动的发展新阶段，杭州银行已内构建起较为完整和成熟的科创金融综合体系。具体而言：

　　组织架构方面，杭州银行设立“科创金融事业总部”，并形成多地联动、专业协同的发展格局。同时，强化差异化政策支持与专业人才队伍建设，为科技企业提供更加高效、专业的金融服务。

　　产品服务体系方面，杭州银行紧贴科创企业在不同发展阶段的多样化需求，推出包括科易贷、科保贷、成长贷、银投联贷、诚信贷、选择权六大创新金融产品，构建起覆盖企业全生命周期、全渠道生态和全资产经营的“科创金引擎”产品体系，为科技创新提供全方位、定制化的金融支持。

　　风险管控方面，步入“科创3.0”时代，杭州银行搭建起专门的科创企业成长性评估体系，借助大数据模型整合海量信息，结合公司自身深厚的区域认知与专业团队，综合评析科创企业的发展前景与风险状况，并交由专业科创审批中心单独授信，在控制整体风险敞口的前提下，捕捉科创企业成长带来的超额收益，实现收益与风险的较好平衡。

　　除传统的科技金融服务模式外，杭州银行抢筹布局科创债，积极响应监管层金融支持中小科创企业的政策。2025年5月7日，人民银行、证监会联合公告支持科技创新债券发行若干举措，5月9日杭州银行发行规模50亿元的科创债，募集资金专项用于支持科技创新领域业务，成为全国首家发行科创债的城商行。

　　同时，杭州银行加强投贷联动，截至2025年9月10日累计主承销科创债26单，承销金额63.3亿元（占所有科创债新发规模比例1.05%），目前公司科创债承服务已完成对国有/民营科技型企业、国有/民营股权投资机构四类科技创新主体的全覆盖。

　　杭州银行科创金融业务成果凸显。截至2025年1月，杭州银行服务科技型企业超过2.3万户，其中90%以上为民营企业，80%为小微企业，70%以上为战略新兴和未来产业，40%以上获得过创投投资。2025年4月，杭州独角兽与准独角兽企业榜单发布，上榜的441家企业中，杭州银行与其中398家建立了合作关系，合计覆盖率90%，持续保持市场领先地位。信贷投放方面，25Q2末全行科技贷款余额达1152亿元/较年初增长23%，占全行贷款比例11.4%。

　　2.5

　　把握区域生态，纵深推动大零售板块转型

　　2.5.1、区域中小微企业活跃，财富集聚，藏富于民

　　良好营商土壤加以政策引导，浙江中小微企业快速发展，催生旺盛融资需求。2024年末杭州市、浙江省中小微企业工业总产值占当地规上工业企业总产值比重分别为65%、68%，远高于其他长三角省份及全国平均水平。而中小微企业的活跃催生较大贷款需求，2018-2023年浙江省内普惠小微企业贷款年均增速高达28.8%，高出同期全省各项贷款年均增速13pc，至2024年2月末全省普惠小微企业贷款余额接近5万亿，占各项贷款比重21.9%。

　　杭州市居民人均收入全国领先，高净值人群占比高。受限于网点异地扩张，区域性银行零售板块中的财富管理等业务受当地居民收入等因素影响较大，属地化经营明显。就杭州银行经营大本营杭州市而言，2024年杭州市人均可支配收入达7.68万元，位居全国各市第6位，2024年末全市资产在千万元级的高净值家庭户数5.22万户，列全国各市第6位（含港澳台），高净值家庭渗透率为1.2%。

　　2.5.2、小微金融：信用延伸、产品升级、风控强化三轮驱动

　　立足区域良好小微经济基础，杭州银行较早布局小微金融条线。2007年杭州银行在总行层面设立小企业信贷部，2016年在该部门下设微贷管理部，专业推动全行微贷业务发展，同年又以筹建台州分行为契机，构建小微金融服务特色分行，积极探索微贷专营模式。深耕多年以来，公司小微贷款总量持续高增，25Q2末全行小微金融条线贷款余额1562亿元（2019-2024年复合增速20.2%），占全行贷款比例15.5%，较2019年末累计提升0.9pc，小微有贷客户数为12.2万户，较2022年末累计增加2.2万户。

　　从经营实践来看，杭州银行在小微金融领域快速成长主要得益于如下举措：

　　经营策略方面，杭州银行一方面夯实小微抵押业务基本盘，同时推动小微信用贷款延伸，加快小微授信效率，增强微贷业务盈利能力。2017年杭州银行设立台州分行作为信用小微业务的试验窗口，2021年成立信用小微事业部向其他分支机构复制推广业已成熟的“台州信用小微模式”，专注信用、小额特色，目前已在杭州、宁波、上海、深圳等地分设信用小微专营团队，台州模式对外复制提速。

　　至2024年6月末，杭州银行信用类小微贷款余额80.45亿元（至25Q2末达92.2亿元），户均贷款余额约90万元，加权利率7.53%，收益率远高于其他信贷条线。

　　产品服务方面，针对小微抵押业务，杭州银行构建线上“云抵贷”、线下“易抵贷”的抵押产品体系，覆盖住房、厂房等多类型抵押物；信用类业务方面，杭州银行推出喵贷、优企贷、信用快贷等特色信用产品，审批快捷、灵活放款、随借随还，覆盖个体商户、创业农户、科技型小微企业等主体的不同用款需求。

　　此外，杭州银行积极推动微贷业务数字化转型，上线智能营销中台“小微蒲公英平台”，加快商机获取与客户触达，同时推出数据中台“满天星”，赋能前台营销。

　　风险管理方面，杭州银行针对微贷业务采取全流程、精细化的风控措施。贷前借助大数据模型强化客户准入管理，贷中通过访谈、滚动排查等手段提高对重点业务、重点产品的集中管控力度，同时建立后督机制，加强员工行为管理。强风控干预下，杭州银行小微贷款资产质量长期保持稳健，截至25Q2末全行小微金融条线贷款不良率为0.84%。

　　2.5.3、财富管理：AUM结构持续优化，理财子管理规模同业领先

　　零售客户AUM稳健增长，结构多元化程度较高。截至25Q2末，杭州银行零售客户AUM达6544亿元/同比+15.3%，2019-2024年复合年均增速12.7%，规模稳健扩张。结构上，杭州银行零售客户AUM中个人存款占比低于同业（25Q2末占比为50.7%，同业中仅高于宁波银行），反映公司零售端财富管理产品丰富度较高。

　　代销业务方面，杭州银行打造多元细分产品货架，提升重点客群精细化经营能力，2024年杭州银行代销规模1185亿元，占全行财富管理产品销售额比例27%（近5年占比累计提升24.5pc），年末代销业务余额716亿元/同比+22.4%，占零售AUM比例11.9%。

　　杭银理财管理规模同业领先，理财收入贡献持续提升。杭银理财把握区域优质客群基础，积极开发创新多品类理财产品，同时加强渠道合作，管理规模快速攀升。截至25Q2末，杭银理财存续产品规模为5144亿元，2019-2024年CAGR为13.6%，管理规模在上市城商行中排名靠前。

　　规模扩张持续推高理财收入对中收贡献，2024年杭州银行实现理财业务收入19.8亿元，占中收比例42.1%，较2019年占比累计提升17.4pc。

　　2.5.4、消费信贷：固本培元，按揭贷款增长显韧性

　　按揭贷款方面，杭州银行发挥网点属地经营优势，积极挖掘居民刚性和改善性住房需求，在地产景气度偏低环境下实现按揭贷款规模逆势增长。25Q2末杭州银行个人住房贷款余额同比增长11.8%，2024全年对零售信贷增量贡献同比提升23.3pc至44%。

　　消费贷款方面，杭州银行坚持巩固存量优质客户基本盘，同时创新开发消费贷款产品，发展普通客群增长级，25Q2末杭州银行个人消费贷款余额372亿元。

　　何来高韧性：低成本+低风险策略行稳致远

　　3.1

　　净息差：降幅收窄，负债端成本释放空间较大

　　杭州银行净息差降幅收窄，韧性优于同业。受信贷需求偏弱，以及LPR、存量房贷利率调降等因素影响，近年来杭州银行净息差承压、25H1为1.35%，处同业偏低水平。

　　但从边际变化来看，2024年杭州银行净息差同比下降9bps（同期上市城商行、上市银行整体息差同比分别下降12bps、17bps），降幅较上年收窄10bps，主要由于存款端成本边际改善幅度提升（2024年存款平均成本率同比下降15bps，降幅较上年扩大11bps）。2025年上半年来看，杭州银行净息差较2024年下降6bps，降幅仍低于上市城商行平均的8bps。

　　3.1.1、资产端：理重布轻，提升资本配置效率

　　生息资产收益率处同业中下游水平。25H1杭州银行生息资产平均收益率为3.24%，较2024年下降40bps，处上市城商行中下游水平，主要由于贷款收益率偏低（25H1平均利率为3.77%，上市城商行平均为4.04%）。

　　归因来看，除政策引导让利实体等因素影响外，结构上杭州银行信贷主要投向利率较低的基建类业务（25Q2末占全行贷款比例44.4%，上市城商行平均为32.2%，详见图16），亦导致其贷款整体收益率低于同业。

　　调整资产摆布，优化收益结构。为适应市场环境变化、提升资本配置效率，杭州银行动态提高贷款、债券投资等收益较高的资产比重（2020年-25H1贷款、债券投资平均余额占比分别累计提升4.5pc、1.1pc），同时压降收益较低的同业资产规模（25H1同业资产平均余额684亿元，占比较2020年累计下降3.6pc），从而优化生息资产整体收益结构、抵御外部因素冲击，2023年杭州银行生息资产收益率同比降幅已收窄，2024年以来受市场因素影响收益率降幅有所扩大，但与行业趋势保持一致。

　　3.1.2、负债端：低成本存款沉淀深厚，结构优化有望进一步加快重定价速率

　　对公业务优势沉淀较多低成本存款，计息负债成本处同业偏低水平。25H1杭州银行计息负债平均成本率为1.87%，处同业偏低水平，主要源自存款付息成本较低、25H1平均利率为1.80%，低于上市城商行平均水平。

　　结构上归因，杭州银行存款中低利率的对公存款，尤其是对公活期存款占比较高、25Q2末占比达34.3%，上市银行中仅次于中信银行，预计由于公司承接基建类项目吸纳政府性存款，以及布局省内发达制造业、民营企业，沉淀一定代发工资、结算性质的企业存款。

　　边际变化来看，25H1杭州银行计息负债成本率较2024年平均水平下降26bps，预计结构上主要源自存款付息成本节约，具体而言：

　　25H1杭州银行存款平均成本率较2024年下降24bps，预计主要源自存款到期重定价。2024年初至今杭州银行连续四次调降存款挂牌利率，1/2/3/5年期整存整取储蓄挂牌利率分别累计下调52/75/90/90bps，而公司1年期以内存款占比较高（23Q4-25Q2末平均占比79%，包括活期存款），对应年内存款重定价占比或较高，挂牌利率调降后付息成本节约力度较大。

　　向前看，伴随公司持续加大存款期限结构管理，杭州银行存款重定价速率有望加快，进一步扩大存款端成本释放空间。

　　3.2

　　资产质量：低风险资产结构+不良包袱持续出清，资产质量预计保持稳健

　　资产摆布向低风险结构调整，近年来不良率稳中有降。2016年以来，浙江省加大企业纾困与不良贷款处置力度，积极化解“两链”风险，信用环境逐步改善，在该背景下杭州银行加快调整资产结构，压降高风险小微贷款权重（2016年小微金融条线贷款占比同比下降3.8pc至12%，此后占比持续低于20%），提升优质基建类贷款占比（2016年-25Q2广义基建类贷款占比累计提升22.8pc至44%），全行不良贷款率持续降低，近年来走势保持平稳。截至25Q2末，杭州银行不良贷款率为0.76%，已连续10个季度保持稳定。

　　不良生成方面，2022年以来受零售风险波动影响，杭州银行不良生成率（加回核销及转出口径）有所抬升，但得益于低风险偏好的资产结构，其不良生成率绝对数仍低于1%，且长期低于上市城商行整体水平。

　　3.2.1、风险分布：信贷投向集中于低风险领域，零售不良生成压力有望缓释

　　企业贷款：低风险基建类贷款奠定稳健资产质量。25Q2末杭州银行企业贷款不良率为0.65%，较24Q4末下降10bps。拆分来看，企业不良贷款主要源自产业与房地产领域，其中对公房地产贷款不良绝对数较高，但内部结构上房地产开发融资业务占比相对较低，房地产不良贷款拨备充足，整体风险预计可控。

　　而从整体视角出发，规模占比较高的基建类贷款基于地方财力背书，信用风险较低，25Q2末不良率仅0.12%，奠定对公信贷业务低风险基调。

　　边际变化来看，2025年上半年杭州银行加快推进存量对公风险贷款清收处置，其中批零行业（25H1不良率累计下降28bps，下同）、对公房地产贷款不良（累计下降21bps）较年初改善明显，叠加外部企业纾困政策支持，杭州银行对公资产质量预计保持稳健。

　　零售贷款：线下消费信贷资产质量平稳，下沉品种风险压降空间较大。25Q2末杭州银行零售贷款不良率为1.02%，较24Q4末提升25bps。分品种观察，25Q2末按揭贷款不良率同比有所波动，但不良绝对水平维持低位（25Q2末为0.46%），风险处置压力较小，而线下渠道个人消费贷坚持围绕公务员、事业单位员工等优质客群投放，不良率抬升空间预计有限。

　　其他零售条线来看，互联网贷款、个人经营性贷款等客群偏下沉品种不良率较高，对此杭州银行收紧相关高风险贷款授信（如互联网贷款仅限与少数头部互联网金融机构合作）、加快存量不良包袱出清（25H1处置不良规模25亿元，同比多处置8亿元，核销资源预计向零售高风险贷款倾斜，详见图51），多措并举下零售贷款不良生成压力有望缓减。

　　3.2.2、拨备计提：安全垫厚实，不良包袱出清带来信用成本持续释放

　　拨备维持高位，加快不良处置，信用成本计提压力预计进一步缓减。整体趋势上，2016年以来杭州银行逐步走出不良困境，资产质量改善下拨备覆盖率水平稳步提升，25Q2末拨备覆盖率为521%，维持了2021年以来500%+的高位，拨备安全垫相对厚实。

　　从边际变化来看，上半年公司拨备覆盖率累计下降21pc，降幅较去年同期扩大4pc，或反映上半年杭州银行仍在积极处置存量不良，信用成本计提压力有望进一步缓减。纵向回溯来看，2021年以来杭州银行加快出清不良包袱，推动信用成本持续降低，至最新25H1年化信用成本为0.36%，同比下降37bps。

　　3.2.3、同业对比：资产质量处城商行第一梯队

　　横向对比来看，杭州银行资产质量较扎实、多项指标优于同业。25Q2末杭州银行不良率为0.76%，处同业中偏低水平，此外不良生成速率亦低于上市城商行整体水平。前瞻指标来看，杭州银行关注率、逾期率均优于同业，风险暴露压力相对较小。风险抵补能力方面，杭州银行拨备安全垫较高，25Q2末拨备覆盖率高出上市城商行整体233pc，利于保障其未来维持较快规模增速。

　　3.3

　　资本充足情况：转股落地补充核心资本，短期内再融资压力

　　转股落地提升核充率，业绩高增速下短期对ROE摊薄影响或有限。2025年上半年杭银转债累计完成转股金额135亿元，静态测算得提振核心一级资本充足率约1pc（由于上半年公司派发普通股现金股利等因素，导致上半年核充率实际增幅小于1pc），为未来资产投放垫高资本基础。

　　另一角度，转股后股本增加或导致ROE被摊薄，但考虑杭州银行仍维持较高业绩增速（25H1利润增速维持16.7%的高位）、发达区域经济巩固信贷投放空间，短期内转股对ROE影响或相对有限。

　　再融资压力测试来看，假设杭州银行风险加权资产在2025E/2026E/2027E增速下调至6%（2024年同比增速为6.6%），利润增速分别为15%/12%/10%（详见表6核心盈利预测指标），仅以内生资本补充核心一级资本净额，预计至2027年末杭州银行核充率为10.92%（不考虑转股因素影响），远高于7.50%的监管线，公司短期内再融资压力不大。

　　盈利预测和估值展望

　　我们基于如下假设对杭州银行未来盈利进行预测：

　　营业收入：预计杭州银行2025/2026/2027年营业收入分别为403/429/465亿元，对应同比增速分别为4.91%/6.49%/8.47%。影响营收端增速的具体假设如下：

　　风险提示

　　1、宏观政策收紧：若财政、货币政策收紧、甚于转向，或导致中长期信贷需求收缩，抬升企业、个人部门负债成本压力，从而拖累公司规模扩张速率、加剧资产质量压力。

　　2、区域建设项目推进不及预期：若杭州及浙江省内城建项目审批、开工进度延后或终止，或影响杭州银行规模增速并拖累公司净利息收入增长。

　　3、地区消费复苏不及预期：若长三角地区居民消费复苏滞缓，或加重中小微企业、个体工商户经营销售压力，抬升杭州银行消费信贷及小微贷款资产质量风险。

　　4、资产质量恶化：若杭州银行处置不良进度迟滞、资产质量恶化，或导致信用成本计提压力提升，拖累利润并对后续资产投放速率造成影响。